2026工程机械年度策略：国内外共振向上，海外景气复苏成核心抓手.pptxVIP

u2025年工程机械板块国内全面复苏出口温和复苏，收入端逐步加速。2025年1-10月国内挖机累计销量同比

+19.6%，1-10月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相较于2024年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比+14.5%，开始温和复苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增长12%。

u规模效应显现降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024年公司挖掘机产能利用率仅42%。25年以来随着行业需求回暖，板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8pct。

u展望2026年：（1）国内市场：根据保有量测算周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在30%以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，行成国内外共振局面。

u投资建议：工程机械为典型周期行业，判断周期位置为核心。当前国内外正处于上行周期起点，我们判断未来2-3年板块利润增速约20%+，核心标的2026年利润对应当前估值仅10-16X，建议重点配置。

u风险提示：行业周期波动；基建及地产项目落地不及预期；政策不及预期；地缘政治加剧风险

核心观点

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u行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求尚未转正

但凭借市占率提升获得超预期增长。

1.2025年回顾：国内全面复苏出口回暖，收入提速

图：2007-2025M1-10起重机销量增速情况

汽车起重机履带起重机

随车起重机塔式起重机

图：2007-2025M1-10路面机械销量增速情况

压路机摊铺机平地机

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图：2007-2025M1-10装载机国内外销量

图：2007-2025M1-10挖掘机国内外销量

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l收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3板块收入增速分别为1%/3%/12%。

l利润端：2025Q1-Q3板块归母净利润同比+24%，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct，盈利能力持续提升（毛利率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中，经营杠杆带来的规模效应。

图：2025Q1-Q3工程机械板块收入