CAPM模型的截面检验改进与实证.docxVIP

CAPM模型的截面检验改进与实证

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是金融经济学中资产定价理论的核心基石。它通过简洁的线性关系——资产的预期收益仅由其系统性风险（贝塔系数）决定，为投资者评估风险与收益提供了重要分析框架。然而，理论的有效性需要实证检验的支撑，其中截面检验作为验证CAPM的关键手段，旨在回答“不同资产的收益差异是否仅由贝塔系数解释”这一核心问题。

早期研究虽通过截面检验为CAPM提供了部分经验支持，但随着金融市场复杂性提升和研究方法深化，传统截面检验的局限性逐渐显现：市场组合不可观测导致的贝塔测度误差、截面回归中的计量缺陷、遗漏重要解释变量等问题，使得检验结果的可靠性受到质疑。在此背景下，改进截面检验方法并开展实证研究，不仅是完善CAPM理论体系的必要步骤，更是提升模型实际应用价值的关键路径。本文将围绕截面检验的改进逻辑与实证过程展开系统探讨，以期为CAPM的理论验证与实践应用提供新的视角。

二、CAPM模型与截面检验的基础逻辑

（一）CAPM模型的核心内涵

CAPM的核心思想可概括为“收益与系统性风险的线性定价”。其基本假设包括投资者理性、市场无摩擦、信息完全对称等，在这些假设下，所有投资者将持有市场组合（即包含所有风险资产的最优组合），而单个资产的收益仅与市场组合的波动相关。具体而言，资产i的预期收益等于无风险利率加上该资产的贝塔系数（βi）与市场风险溢价（市场组合收益与无风险利率之差）的乘积。贝塔系数衡量了资产收益对市场组合收益的敏感程度，反映资产的系统性风险——无法通过分散投资消除的风险。

这一理论的革命性在于，它将资产的风险明确区分为系统性风险（由市场整体波动引起）和非系统性风险（由个别资产特性引起），并指出只有系统性风险会被市场定价，非系统性风险可通过分散投资抵消，因此不影响资产的预期收益。这为投资者构建投资组合、评估资产定价合理性提供了理论依据。

（二）截面检验的目标与传统方法

截面检验的核心目标是验证：在某一时点上，不同资产的预期收益是否仅由其贝塔系数决定，且贝塔系数与收益的关系符合CAPM的理论预测（即截距项为无风险利率，斜率项为市场风险溢价）。若检验结果支持这一关系，则CAPM在该市场环境下有效；若出现截距项显著不为零或其他变量（如公司规模、账面市值比）显著影响收益，则说明模型存在缺陷。

传统截面检验主要采用“两步法”：第一步是“时间序列回归”，选取一定时间窗口内的资产收益数据，对每只资产的收益与市场组合收益进行回归，估计出各资产的贝塔系数；第二步是“截面回归”，以第一步得到的贝塔系数为解释变量，以同一时期资产的平均收益为被解释变量，进行横截面回归，检验贝塔系数的显著性及截距项是否为无风险利率。经典研究如Black、Jensen和Scholes的检验，以及Fama和MacBeth提出的分年度截面回归方法（通过滚动样本减少估计误差），均基于这一逻辑展开。

三、传统截面检验的局限性分析

（一）市场组合不可观测的测度误差

CAPM的理论前提是市场组合包含所有风险资产（股票、债券、房地产、大宗商品等），但实际检验中只能使用有限的代理变量（如股票指数）。这种替代导致市场组合的“不完美性”，进而使贝塔系数的估计出现偏差。例如，若真实市场组合包含未被代理变量覆盖的资产（如私募股权），则基于股票指数估计的贝塔无法准确反映资产的真实系统性风险，可能低估或高估其与市场的关联程度。这种测度误差会削弱截面回归中贝塔系数的解释力，甚至导致“贝塔与收益无关”的错误结论。

（二）截面回归的计量缺陷

传统截面回归通常使用普通最小二乘法（OLS），但这一方法在资产收益数据中存在明显缺陷。一方面，资产收益往往存在异方差性——高贝塔资产的收益波动更大，导致截面回归的误差项方差不恒定，OLS估计量虽无偏但效率低下；另一方面，不同资产的收益可能存在自相关性（如同一行业股票受共同因素影响），导致误差项相关，违反OLS的独立同分布假设。此外，第一步估计的贝塔系数本身存在估计误差（即“测量误差”），将其作为第二步的解释变量会引入内生性问题，使截面回归的系数估计出现偏差（通常表现为贝塔系数的估计值向1收敛）。

（三）遗漏重要解释变量的偏误

20世纪80年代后，大量实证研究发现，除贝塔外，公司规模（小公司股票长期收益更高）、账面市值比（价值股收益高于成长股）、动量效应（过去表现好的股票未来持续走强）等因素对资产收益有显著影响。例如，Fama和French的三因子模型指出，市场因子、规模因子和价值因子共同解释了股票收益的大部分差异，而贝塔的解释力被大幅削弱。这说明传统截面检验仅考虑贝塔单一变量，遗漏了这些重要因素，导致模型设定错误，进而使检验结果无法真实反映CAPM的有效性。

（四）样本选择与周期依赖性

截面检验的结果易受样本