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流动性溢价理论的实证检验（Amihud指标）

一、引言

金融市场中，资产价格的形成机制一直是学术研究与投资实践的核心议题。流动性作为市场的“血液”，其对资产定价的影响逐渐成为学术界关注的焦点。流动性溢价理论认为，流动性较差的资产由于存在更高的交易成本和变现风险，投资者会要求更高的预期收益率作为补偿，这种因流动性差异而产生的额外收益即为流动性溢价。这一理论不仅丰富了传统资产定价模型的内涵，也为投资者理解市场风险与收益关系提供了新视角。

在流动性的度量工具中，Amihud指标因其计算简便、数据易获取且能有效反映非流动性成本，成为实证研究中应用最广泛的指标之一。本文以Amihud指标为工具，系统检验流动性溢价理论在实际市场中的有效性，旨在回答两个核心问题：一是流动性与资产收益率是否存在显著的正相关关系（即流动性溢价是否存在）；二是Amihud指标能否准确捕捉流动性对收益的影响。通过理论梳理与实证分析，本文将为流动性溢价理论提供经验证据，并为投资者的资产配置决策提供参考。

二、流动性溢价理论的核心框架与发展

（一）理论的起源与演进

流动性溢价理论的思想萌芽可追溯至20世纪60年代。早期学者观察到，在交易不活跃的市场中，投资者卖出资产时往往需要折价成交，这种“流动性折扣”暗示了流动性与收益之间的潜在联系。1976年，Black提出“流动性偏好假说”，首次明确指出流动性是影响资产定价的重要因素；随后，Amihud与Mendelson（1986）通过构建理论模型证明，资产的非流动性（如交易成本）会系统性地影响其预期收益率，非流动性越高，投资者要求的补偿收益越高，这一研究被视为流动性溢价理论的奠基之作。

此后，理论研究沿着两条路径深化：一是扩展非流动性的定义，从交易成本（如佣金、买卖价差）延伸至市场深度、弹性等多维指标；二是结合行为金融学，探讨投资者异质性（如持有期限、风险偏好）对流动性溢价的影响。例如，Longstaff（2001）发现，即使在无交易成本的环境下，流动性风险（即未来难以变现的不确定性）仍会导致资产价格折让，进一步强化了流动性溢价的普遍性。

（二）核心假设与逻辑链条

流动性溢价理论的核心假设可概括为三点：其一，市场并非完全流动，资产的变现能力存在差异；其二，投资者是理性的，会要求对流动性风险进行补偿；其三，流动性风险无法通过分散投资完全消除，因此是系统性风险的一部分。

其逻辑链条可归纳为：流动性差的资产→交易成本更高（如买卖价差扩大、冲击成本增加）→投资者持有期间需承担更高的变现风险→为弥补这一风险，投资者在买入时会压低价格，或在持有期要求更高的预期收益率→最终表现为流动性与预期收益率的负相关（或非流动性与预期收益率的正相关）。这一逻辑不仅适用于股票市场，也被验证在债券、衍生品等其他金融市场中成立。

三、Amihud指标：流动性度量的实践选择

（一）Amihud指标的构建原理

Amihud指标由学者Amihud于2002年提出，其设计初衷是用简洁的方式衡量市场的非流动性（Illiquidity）。该指标的核心思想是：在有效市场中，正常的价格波动应主要由信息驱动；而当交易量变化引发异常价格波动时，往往反映了市场流动性的不足。因此，Amihud指标通过计算“价格对交易量的敏感度”来间接衡量非流动性。

具体而言，Amihud指标的计算逻辑可描述为：选取一段观察期（如一个月），计算该期间内每个交易日的“绝对收益率与交易量的比值”，再取平均值。例如，某股票某日收益率为2%（即价格上涨2%），当日成交金额为1000万元，则该日的非流动性指标值为2%/1000万元；将一个月内所有交易日的该比值取平均，即得到该股票当月的Amihud指标。指标值越大，说明每单位交易量引起的价格波动越剧烈，市场流动性越差。

（二）Amihud指标的优势与适用性

与其他流动性指标（如买卖价差、换手率）相比，Amihud指标的优势主要体现在三方面：

首先，数据可得性高。买卖价差需要高频交易数据（如分笔交易记录），而Amihud指标仅需每日收盘价和成交量，这在多数金融市场数据库中均可获取，尤其适合对历史数据的长期检验。

其次，反映“隐性”流动性成本。换手率仅能反映交易活跃度，无法区分“主动交易”（如信息驱动）与“被动交易”（如流动性需求）；而Amihud指标通过价格冲击捕捉了交易对价格的实际影响，更贴近投资者真实面临的流动性成本。

最后，跨市场可比性强。无论是股票、债券还是大宗商品市场，只要存在价格和交易量数据，即可计算Amihud指标，这为跨资产类别的流动性研究提供了统一工具。

当然，Amihud指标也存在一定局限性，例如未考虑订单簿深度、对极端值较为敏感等，但综合来看，其在实证研究中的性价比仍被广泛认可。

四、实证检验设计与过程

（一）数据选取与样本筛选

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