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资产证券化产品及其交易结构

（一）资产证券化交易结构

一．信托结构、债权融资结构和股权融资结构

资产证券化通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证资产支持证券发行成功，实现融资目标。根据证券化交易所发行的资产支持证券的法律性质，可将证券化交易结构分为三大类：信托结构、债权融资结构和股权融资结构。

在信托结构中，SPV将其以信托方式持有的支持资产的收益权分成若干相等的份额，并将每一细分的权利份额以信托受益凭证的形式发售给投资者，每一份信托受益凭证都代表对支持资产的等额的收益权。历史上最早发行的资产支持证券——抵押参与证（MortgageParticipationCertificates）和现在主流的资产支持证券品种之一的过手证券（Pass-throughSecurities）均属于信托受益凭证。

债权融资结构是指SPV以支持资产为担保向投资者发行相应规模的债权凭证进行融资的交易结构。SPV系投资者的债务人，其所持有的支持资产的收入应优先用于清偿债权凭证。债权凭证类资产支持证券主要品种有转付证券（Pay-throughSecurities）和资产支持债券(AssetBackedObligation)等。

股权融资结构，顾名思义就是SPV所发行的资产支持证券为股票，主要是优先股股票。在股权融资结构中，SPV向投资者发行优先股股票，所募得的资金作为支持资产转移对价支付给发起人，实现发起人的融资目的。优先股股票的股息率、赎回期等都根据支持资产收入实现情况而确定，交易通常还设计了对优先股股息的担保措施。由于投资者享有股息需经历双重所得税收，交易的综合成本较高，因此，除非SPV享有税收优惠，证券化交易一般较少采用股权融资结构。

二．单一交易交易结构和循环交易结构

根据支持资产发起方式的区别，资产证券化交易结构又可分为单一交易交易结构和循环交易结构。单一交易结构是指发起人一次性发起支持资产转移给SPV以供发行资产支持证券的证券化交易结构，为大多数证券化交易所采用。循环交易结构是指发起人除在证券化交易开始时向SPV提供交易所需的初始支持资产外还在交易过程中陆续发起新的支持资产的交易结构。

证券化交易采用循环交易结构主要目的之一是摊薄交易成本。由于证券化交易需要投资银行、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、受托管理人、服务商、信用评级机构、信用支持机构等众多中介机构的参与，需向这些机构支付高昂费用和酬劳，这些费用和酬劳大部分是刚性的，构成交易的前期费用和固定成本。为摊薄融资成本，唯有扩大交易规模或延长交易周期，而此点只有在循环交易结构中才能得到实现。循环交易结构也因此主要为那些一次只能发起规模较小或期限较短的支持资产但可持续发起同质资产的发起人所采用。

当前所普遍采用的循环交易结构主要有三种：再循环结构、先行融资帐户结构和仓储型循环结构。

1.再循环结构

再循环结构适用于以较短期限资产支持发行较长期限的资产支持证券的情形，该结构通过“一次发行（证券化产品）、循环购买（证券化资产）”的方式将短期资产转变为长期证券，多应用于信用卡应收款、商业应收款等短期资产的证券化。再循环结构交易周期包含循环期和摊还期。在交易前期也即循环期，支持资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券，收入现金流除少部分被用于支付证券化产品到期利息外，其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模“缩水”的资产池，如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。循环期间由SPV根据其自身的资金总体调度策略，以及潜在证券投资人的投资偏好进行设计。循环期间结束后则进入交易末期也即摊还期。在摊还期内，资产池所产生的现金流将将全部按计划向投资者偿付证券本息，届时投资人可定期收取利息与本金分配。证券之本金支付可以是量入为出，或依一预定方式分配，或是先存入本金汇集专户最后再一次性偿还。

由于在循环期内资产池的规模和信用质量因支持资产的不断更替而一直处于变动之中，这种不确定性增加了交易风险，投资者、信用支持机构及评级机构都对此极为关注。因此，在再循环结构中，对后继发起的支持资产有较严格的要求以确保资产池质量，对交易的信用增级要求也较高，并且评级机构对交易还有额外的跟踪、风险管理和报告的要求。服务商一般也会被授权对资产池进行积极管理，以投资人获利最大化为目的有选择地购买后续应收款资产。此外，为了防止循环期内资产池信用质量恶化而影响证券本息支付，再循环交易结构一般都相应地规定一旦发生某些可能导致资产池信用质量恶化的事件或条件，且该类事件或条件在一定时期内未得到消除或无法消除其对交易的影响，则交易将立即终止循环期而进入偿还期，资产池所实现所有收入都将被支付给证券化产品投资者，证券化产品将被迅速提前清偿。这些事件或条件被称为提前摊还事由，又