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证券研究报告2025.11.10

港股策略专题

2026年港股市场展望：“牛市”的下一步

刘刚，CFA分析员缪延亮分析员张巍瀚分析员

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kevin.liu@yanliang.miao@weihan.zhang@

2025年的中国市场，从多个维度看，都是超出预期的，称之为牛市毫不为过。这背后，既有实实在在

的产业趋势（AI）和基本面改善（924后财政发力与私人信用修复共振，推动一二季度经济修复），也

有内外部流动性“叙事”（外部去美元与内部存款搬家）的放大，甚至流动性和情绪的贡献更大，恒生

科技30%的涨幅几乎全由风险溢价贡献。此外，2025年的市场也有一些“怪现象”：1）如黄金、分

红、成长这三种底层逻辑迥异的资产经常同涨；2）结构化突出，15家个股就贡献了指数涨幅的70%，

反之仍有一半的个股跑输指数；3）轮动也非常显著，一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药，

四季度又是互联网，如果不能准确把握节奏，反而可能亏损。

展望2026年，市场已站在远不同于一年前的位置，驱动上涨的核心要素：流动性叙事、基本面改善、

科技趋势，哪些只是一时修复却被当成趋势无限外推，哪些可以更持久，是我们判断“牛市”下一步

的关键。

宏观环境：“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐；流动性依然充裕，但信用周期转为震荡甚至放缓

观察过去两年中国市场的脉络，本质上，都可以概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，

只不过，在不同阶段，能够成为和被认可的稀缺资产不断在变化。一旦被认可，过剩流动性大量涌入会

迅速成为共识，使得涨幅会透支到让人咋舌，然后再去寻找下一个机会，分红、国债、黄金、成长，

无不如此，因此才会不断轮动。

什么是“稀缺资产”由信用周期走向所决定：1）当信用周期收缩（意味着大部分资产没有回报），那

些起码能提供固定回报的资产如债券和分红就会成为“香饽饽”；2）当信用周期局部修复时，就会体现

为结构型行情，如今年此起彼伏的互联网、新消费与创新药；3）如果信用周期整体修复，就会体现为

顺周期和泛消费的全面牛市；4）极端情况下如果连固定回报资产都被恶性通胀所侵蚀，那就只剩下黄

金是唯一选择。

“过剩流动性”与“稀缺资产”的组合会营造出一种表面看是通缩、但却有局部通胀并存的现象，不论

是资产上极致分化的高估值与低估值，还是实体经济中首饰、保险、养老涨而交通通信、食品烟酒跌，

又或是二手房普遍下跌和一手“豪宅”供不应求，流动性过剩但又只愿意去到想去与认可的地方。因

此，中国当前局面更确切的表述应该是通缩与通胀并存，是整体通缩掩盖下的流动性过剩与局部通

胀。

因此，对后市判断的关键就落在两个问题上：一是流动性环境有没有被破坏，二是稀缺资产能否扩散

到更广范围。一方面，仅靠流动性不是万能的，会有“天花板”（《日本居民当年为何没入市？》），但没

流动性是万万不能的；另一方面，如果稀缺资产依然局限在小范围的话，那大概率还是延续景气结构，

无法扩散到全市场，只不过也会因为高仓位和高估值而不断轮动和波动。

一、过剩的流动性环境是否被破坏？还没有，但不宜过度放大资金入市效应

流动性是否“过剩”是相对的，实际上是有效需求不足这个硬币的另一面。正是由于过去几年增长和

信用周期下行，有效回报和需求不足，导致流动性无法转化为信用扩张，所以造成空转和淤积。展望

2026年，至少是明年上半年，从三个维度看，流动性充裕甚至过剩的局面仍将延续。

一是国内宏观流动性依然过剩，原因仍是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，解法是政策对

症发力，但政策选择有天然偏好和隐性约束。二是微观流动性也大概率维持宽裕，但不宜无限放大其

作用。利率不断走低是存款“活化”和资金入市的前提但非必然。复盘日本经验发现，收入预期、养老

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明