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证券研究报告2025.11.21

贵金属展望

贵金属2026年展望：周期性与结构性

机会共振

郭朝辉分析员李林惠分析员

SAC执证编号：S0080513070006SAC执证编号：S0080524060004

SFCCERef：BBU524linhui.li@

chaohui.guo@

2025年美国关税政策打破全球宏观环境稳态，受益于不确定性环境中的确定性溢价，国际金价累计上

涨逾50%、国际银价累计上涨逾70%，领涨大宗商品市场和全球主要大类资产。与过去3年有所不同

的是，今年贵金属的强势突破由以欧美ETF为代表的周期性买需主导，市场表现为白银涨幅反超黄金。

展望2026年，我们认为周期性需求与结构性趋势有望继续共振，金银价格或仍处于上行通道。一方

面，美国短期货币政策宽松或仍是大概率方向，长期通胀预期脱钩风险也难言消散，我们认为贵金属周

期性投资需求出现拐点的概率或较低；另一方面，实物黄金的独特配置价值和白银的战略资源属性或有

望在秩序新章中进一步彰显，为全球央行购金、私人部门实物投资和区域库存建设提供结构性支撑。

今年金银突破得益于周期性买需回归，拐点或暂未出现

过去三年，新兴国家央行加速增持黄金储备，成为全球黄金投资需求的边际增量来源，为金价提供了结

构性上涨支撑。但这一情况在今年发生了变化，黄金投资需求继续扩张的主导权回归欧美黄金ETF市

场，也意味着今年金价的进一步突破或离不开周期性利好的加持。据WGC，1-10月全球黄金ETF持仓

累计增加约674吨，远高于去年同期的18吨，创下2004年以来第三大增持年份；其中，北美黄金

ETF贡献全球增量中的58%。我们认为美国关税政策风险、经济增长前景承压和居民风险偏好恶化可

能是今年欧美市场回归增持黄金ETF的主因，而非美联储断断续续的降息步伐。今年银价涨幅反超黄

金，也侧面印证了周期性买需的主导地位，全球白银ETF的增持节奏和结构也与黄金市场基本一致。

在黄金经历了连年上涨、并可能在今年重现1970s的超50%涨幅之后，市场对于黄金回撤的潜在风险

更加关注。并且我们也确实认为，今年主导金价突破的周期性买需具备更强的反身性特征，溢价波动风

险可能更高。基于对1971年以来伦敦黄金现货价格年跌幅超过10%的年份进行复盘，我们梳理出可能

触发黄金大幅回撤的三类历史情形：美联储货币政策由松转紧；美国高通胀大幅缓解，一般伴随着油价

大跌；央行大幅抛售黄金储备（非周期性因素）。我们认为2026年出现前两类周期性拐点的概率或较

低。美国经济降速与就业放缓压力仍在，叠加美联储主席更迭，货币宽松或仍是大概率方向；关税加码

与宏观刺激政策交织，油价也有望受益于供应周期拐点而从蛰伏走向突破，美国通胀上行风险或高于下

行；同时，美国长期通胀预期脱钩的隐忧或也利好黄金的对冲价值。

秩序新章为贵金属资产提供的结构性趋势或进一步强化

在大宗商品2026年展望综述报告《秩序新章的三重奏》中，我们提出随着全球宏观秩序重构加速，战

略安全或更受需求侧关注，储备建设诉求可能是商品市场在秩序新章中的投资主线之一，而贵金属资产

正有望受益于此。“特朗普2.0”大幕拉开，今年关税政策和贸易摩擦风险已为黄金、白银的贸易格局

和区域库存带来初步挑战，我们认为或有望进一步强化贵金属资产在秩序新章的结构性趋势。

于黄金市场而言，期货期权市场和黄金ETF等投资产品的发展提供了更多的投资途径，但仍无法完全替

代实物黄金在资产配置中的独特价值（详见《贵金属：资产配置中的黄金角色》）。宏观秩序重构或使市

场投资者对系统性风险的防范需求上升，实物黄金的独特配置价值或得以彰显，我们认为这或已经体现

在了近年全球央行购金的稳健步伐之中，也有望进一步支持全球私人部门的实物金投资需求。亚洲黄金

市场或有望迎来更多机遇，从险资试点到税收新政，今年我国黄金市场取得多项政策性进展，或为后续

发展扩容提供更多支持。同时我们提示，全球黄金贸易格局、定价机制和区域库存或在秩序重构中面临

更多挑战，可能意味着黄金现货流动性和欧美跨市价差波动加剧。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明