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证券研究报告2025.11.22

黑色金属展望

黑色系2026年展望：供给重塑

王炙鹿分析员郭朝辉分析员

SAC执证编号：S0080523030003SAC执证编号：S0080513070006

zhilu.wang@SFCCERef：BBU524

chaohui.guo@

回顾2025年黑色市场，上半年终端需求稳定+焦煤价格大跌的情况下，钢厂盈利面改善明显。年中

“反内卷”+需求预期修正一度推升价格，但价格的后续动能乏力，原因一方面在于价格向下游传导不

畅，终端需求难以承接高价与高产量，库存压力再次凸显，另一个是钢厂产能基数依然较大，利润分配

中依然不占优势，高产量导致利润再次向上游倾斜，本质上是钢厂将现金流换成库存。

展望2026年，我们认为黑色系价格走向的关键在于三点：1）需求增长预期的波动、2）钢铁产能调整

的博弈、3）原料供应曲线的扩张。

终端需求高位波动，有反弹但难反转

后地产时代黑色系终端消费下滑斜率慢于预期，整体处在高位平台区，从图表1可以看出，2021年至

今中国人均钢材消费的下滑趋势较为平缓，如果算上（钢材直接）出口基本稳定在高位水平。需求的韧

性一方面来自于固定资产投资从地产到基建再到制造业，从建安投资转向设备工器具购置；另一方面来

自于中国出口与带路国家的工业化城镇化结合的新型“外循环”，体现在钢材等中间品与钢铁密集型资

本品出口的大幅增加。需求在高位徘徊也导致市场需求预期的转向较为频繁。

展望2026年，新型“外循环”模式或继续强化，叠加全球货币财政双宽松周期开启后海外周期性需求

或见底，我们预计钢材的直接出口与耗钢密度较大的中间品和资本品出口将维持较强动能。但我们对内

需的观点依然相对谨慎，制造业投资或面临降速压力，基建空间有限，而地产继续承压。综合来看，我

们认为需求端仍然缺乏长期且有效的增长点。

需求结构变迁改变铁水流向，但难掩总量压力

2025年粗钢产量压减预期再次落空，我们在去年年末做出的钢铁产能周期自我调整的判断（《2025年

展望：产能调整的元年》）在钢厂盈利面修复的情况下也并未兑现。这可能与终端需求的分散化有一定

关系，高端化钢材产线投产分流了铁水，流向出口及制造业的热卷及其他钢材品种尚可保持薄利，产量

持续增长，而处在盈亏平衡附近的螺纹、线材等建材的产量则持续下降。2026年分散与分化的趋势可

能会进一步强化。

卷螺差在需求分化下难收敛，但同时热卷与螺纹也分别决定了价格的上下限。具体来看，受益于出口，

热卷需求高、产量高但库存也高，低价又是出口量增长的前提条件，导致价格上有顶；另一方面，螺纹

需求低、产量低但库存也低，电炉又可以通过弹性减产重新平衡市场，导致价格下有底。

但材端的分化仍然难掩总量上的供应压力，粗钢产能基数依然较大，导致钢厂相比于原料在利润分配上

仍然不太占优势。“反内卷”下市场可能继续围绕钢铁产能去化或产能压减进行博弈。产量（或产能利

用率）调节更多是治标层面，主要应对短期供需不平衡，在当前钢铁行业利润有所改善，钢材库存较

低，显性供需矛盾不算突出的情况下，我们认为减产量既不紧迫，也无长效。产能的去化可能更加治

本，我们期待“十五五”期间钢铁供应侧政策着力点从产量转向产能，碳排放可能成为一个新的抓手。

原料供应曲线继续扩张，何时形成质变

铁矿依然处在供应释放的大周期上，但其价格稳定在100美元/吨上方，可能更多是铁水产量韧性，而

非供应不努力。随着以几内亚西芒杜为代表的铁矿项目的持续投产与爬产，我们认为全球海运市场可能

难以消化如此高的供应增量。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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焦煤方面，国内煤炭供应可能更多是政策平衡的结果，包括保供与安全、稳增长与“反内卷”、“双碳”

与能源安全，政策约束的力度及持续性值得关注。我们认为复刻16-18年去产能的可能性较小，我们认

为国内煤炭供应弹性可能在产能利用率层面面临一定程度上的约束，但是焦煤的供应压力可能来自于蒙