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中美经济周期与资产价格表现研究——基于修正的美林时钟框架

摘要：

2008年全球金融危机后，传统美林投资时钟理论的周期轮动和资产价格映射规律出现阶段性失效。本文引入货币政策变量作为修正因子，优化美林时钟框架，通过新增“经济均衡”状态，形成复苏、过热、滞胀、衰退、均衡五维经济状态体系。实证研究表明，修正的美林时钟框架在金融危机后的中、美两国市场均具备一定有效性，且周期状态轮动在大部分时期内具有可预测性。

一、基于传统美林时钟框架的实证检验

美林投资时钟理论（简称美林时钟）是由美林公司提出的一种基于宏观经济周期的资产配置分析框架。该理论依据经济增长和通货膨胀两个维度的变动趋势，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个典型阶段，并为每个阶段提供相应的资产配置建议和行业轮动指引。本文基于美林时钟框架，对债券市场和股票市场进行了实证检验和分析。

（一）债券市场实证检验

基于1980年至2008年数据，本文采用伯南克三因素模型进行回测。该模型包含美林时钟框架中的经济增长（ISMPMI）和通货膨胀（CPI）两个关键变量，回归结果如下：

10年期美债收益率=0.28+0.03×ISMPMI+0.49×CPI+1.47×期限溢价??（R2=0.74）

美债收益率对经济增长①、通货膨胀的回归系数均为正值，表明两个变量均与美债收益率同向变动。同时，回归模型拟合优度（R2）达到0.74，显示模型对美债收益率具有一定解释力度。

为探究金融危机后市场逻辑是否发生变化，本文使用2009年至2024年数据进行重复检验，回归结果如下：

10年期美债收益率=4.98-0.06×ISMPMI+0.18×CPI+0.46×期限溢价??（R2=0.35）

对比两个样本区间数据，2008年金融危机后，回归模型对美债收益率的解释力度下降，R2由0.74回落至0.35。经济增长的回归系数转为负值，通货膨胀和期限溢价的回归系数出现下降。美林时钟框架所依赖的经济增长和通货膨胀变量对金融危机后美债收益率波动的影响有所减弱。

（二）股票市场实证检验

遵循相同的研究思路，本文为美国股票市场构建了三因素模型，解释变量包括经济增长、通货膨胀和风险溢价②。基于1996年至2008年③数据，回归结果如下：

标普500指数月均值同比=14.21+0.57×ISMPMI-4.24×CPI-4.62×风险溢价同比?????（R2=0.70）

基于2009年至2024年数据，回归结果如下：

标普500指数月均值同比=-11.52+0.86×ISMPMI-1.03×CPI-4.04×风险溢价同比?????（R2=0.55）

对比两个样本区间数据，2008年金融危机后，回归模型对美股价格变动的解释力度有所下降，R2由0.70回落至0.55，通货膨胀变量的影响显著降低。

二、金融危机后美林时钟框架失效的原因分析

（一）美国经济增速中枢和波动性下降

2008年金融危机后，美国经济增速放缓，平均增速较危机前下降约1个百分点；新冠疫情后经济增速略有回升，但仍低于危机前水平。以标准差衡量的经济波动性收窄，即经济增长的稳定性有所提升。美国的通货膨胀水平存在类似表现。总体而言，2008年金融危机后美国经济增速中枢和波动性下降，与危机前经济的高波动特征形成对比（表1）。

表1?2008年金融危机前后美国主要经济指标波动性对比

资料来源：Wind

当经济增长与通货膨胀呈现趋势性、显著性波动时，通过“增长上行/下行”和“通胀上行/下行”的组合可以形成较为清晰的经济状态边界。但2008年金融危机后，美国经济呈现“低增速、低波动”特征，对部分阶段的经济状态识别精度带来一定困难，在经济增长和通货膨胀均处于无趋势性的震荡情景时尤为明显。这是传统美林时钟失效的重要宏观背景，也显示出对其进行修正、引入如“经济均衡”等新状态的必要性。

（二）美国宏观政策调控力度加大、响应速度加快

根据美林时钟的内在逻辑，在缺乏强力政策干预的自由市场环境中，微观主体的顺周期行为容易引发市场“超调”，从而导致宏观经济运行出现周期性波动。由于宏观政策存在传导时滞，经济增长与通货膨胀的变动在时间上先后交错，进而形成从复苏逐步过渡至衰退的有序周期规律。

2008年金融危机后，美国宏观政策呈现“力度变大、速度变快”的特征。一是政策工具干预力度显著提升：货币政策层面，美国先后推出4轮量化宽松政策（QuantitativeEasing，QE）；财政政策层面，美国政府于2009年通过减税和扩大公共投资等方式提振需求，推动当年财政赤字率升至9.8%。二是政策周期节奏明显调整：1990年以来，美国已经历5轮降息周期，金融危机后降息周期时