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广发证券-银行经营周期如何定价各类资产.pdf

[Table_Page]行业专题研究|银行

2026年2月24日

证券研究报告

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银行行业

银行经营周期如何定价各类资产？

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分析师：倪军分析师：林虎

e_Author]SAC执证号：S0260518020004SAC执证号：S0260525040004

SFCCE.no:BWK411

021021

nijun@gflinhu@

请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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核心观点：

⚫2025年，银行业资产增速为8.01%，高于2024年的6.52%，从流动性视角上看，我们能得到很多银行经营周

期上行的理由，如财政发力、跨境资金回流、存款到期与活化等。站在周期视角，我们认为银行经营层面至少

存在两个周期（银行扩表周期、银行息差周期）在影响各类资产定价，我们尝试对这两个周期进行复盘拆分。

⚫银行扩表周期，我们认为本质是债务周期。达利欧在《债务危机》中提出了一个针对债务周期的普适的模型，

认为典型的债务周期可分为七个阶段，多个短期债务周期叠加形成长期债务周期。债务周期依据一国以外币计

价的债务占比，可划分为通缩性债务周期和通胀性债务周期，而对比中美，美国在周期波动时通胀压力更大，

原因在于债务的对外依赖度更高。结合核心CPI来看，多数时间美国通胀水平高于中国，面临的经济增长与通

胀之间的平衡压力更大。

⚫2026年债务周期上行空间有限。以宏观杠杆率来描述债务周期，2008年以来已经经历了四轮债务周期，每轮

周期持续时间在12个季度左右，2022年至今为第五轮债务周期，当前持续时间达16个季度高于前期。对于

政府杠杆率，预计2026年政府杠杆率提升5.89%，低于2025年的7.6%。对于企业杠杆率，三点影响因素，

一是企业盈利能力影响，二是加杠杆成本率影响，三是债务置换影响，第二点可以用银行净息差来衡量，银行

息差下降对应企业融资成本下降、杠杆率提升，预计2026年银行息差企稳，银行让利对于企业杠杆率的贡献

度下降。对于居民杠杆率，2024年以来居民持续处于去杠杆阶段，预计2026年该趋势延续。

⚫2021年以前杠杆率抬升波动伴随利率曲线的陡峭化，背后是宽信用的担忧，而2021年以来特别是2023年至

今，杠杆率抬升并未伴随利率曲线的陡峭化，债务规模的提升在于银行资产端收益率的下降，而非经济自发的

宽信用。

⚫银行息差周期。观察2010年至今的净息差波动，经历了两轮完整周期，2025年是银行净息差企稳周期的开始。

2015年至今，银行净息差同步于30Y-10Y国债利差。银行息差压力越大，利率曲线越平坦化，可以理解为银

行息差压力越大，对高收益资产的配置诉求越高，曲线越平坦化。对于贷款重定价周期，贷款久期较长，收益

率受到重定价周期与LPR调降影响，对比来看2022年上市行贷款利率仅下降7bp，对应2021年1YLPR利率

下调10bp，25H1贷款利率下降46bp，对应2024年1YLPR利率下调40bp；对于存款重定价周期，从定期存

款金额同比变动来看，在2017年、2020年、2023年出现过明显的存款定期化，结合存款成本率来看，定期存