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宏观研究2026.02.23

专题报告

历史上四轮科技股泡沫：回顾与启示

方正证券研究所证券研究报告

分析师

科技股泡沫成为近期市场焦点：AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开

燕翔登记编号：S1220525030001支规模将大幅提升，但财务是否可持续、AI投资的盈利性引发市场担忧。

石琳登记编号：S1220525070005从历史上看，技术进步引发的科技股泡沫曾多次出现，以英国运河热、英国

铁路热、美国咆哮的二十年代、美国科网泡沫最为典型，对当下市场具有较

强的借鉴意义：（1）英国运河热（1760s-1820s）：18世纪后期到19世纪

相关研究

初，在第一次工业革命和城镇化推动下货物运输需求激增，英国掀起运河修

《大类资产新视角（四）——当下原油价格的建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫；（2）英国铁路热（1820s-1860s）：1820

驱动因素及历史走势复盘》2026.02.14

年代到1860年代，第一次工业革命深化推动货物需求持续提升，运河热期

《大类资产新视角（三）——当下白银的供需

特征及历史价格复盘》2026.01.22间修建的运河无法满足需求，英国涌现铁路修建狂潮，并演化为大规模的股

市泡沫；（3）咆哮的二十年代（1900s-1920s）：1900年代到1920年代，第

《A股与美股ROE长期对比分析与启示》

2026.01.15二次工业革命深化下，美国涌现出电力、通讯、汽车、化工为代表的新兴产

业，推动美国经济和股市快速发展，并演变为1920年代的科技和工业股泡

《2026年海外经济五大风险关注点》

2026.01.11沫，同时也是美国历史上第一个真正意义的现代科技股泡沫；（4）科网泡沫

《行业比较专刊：关注中上游涨价线索背后的（1990s）：20世纪90年代尤其是1995-2000年，投资者对以互联网为代表

投资机遇》2026.01.04的信息技术过度乐观，大量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司，并最终

《PPI研究框架：构成驱动力与资产价格影响》演化为大范围的科技股泡沫，是距今最近的且影响深远的一次科技股泡沫。

2025.12.24

科技股泡沫的普遍规律：（1）泡沫的产生：重大技术创新提供点燃泡沫的

“火花”，资产的可交易性充当支撑泡沫的“氧气”，货币与信贷充当泡沫

的“燃料”，投机行为为泡沫提供“热能”；（2）泡沫的破灭：破灭前科

技股积累较大涨幅，估值偏高；内外部因素导致金融环境收紧，是戳破泡沫

的导火索；科技发展面临瓶颈或盈利承诺无法兑现，是泡沫破灭的内在因

素；杠杆工具在泡沫破灭之后反噬，加速股市下跌；（3）泡沫之外：泡沫

破灭后，科技投资热度边际消退但并未结束，进入更理性阶段；泡沫破灭后

存活下来的公司，享受“胜者为王”红利；泡沫破灭为投资者带来损失，但

泡沫本身推动技术进步；政府在泡沫的产生和破灭中发挥重要作用。

当下美股科技股泡沫仍然处于早期阶段，2026年科技股泡沫破灭风险相对

较低：二级市场涨幅接近1997-1998年水平；AI投资强度超过科网泡沫巅