【宏观专题】投石问“K”系列三：分化的源头.docxVIP

证券研究报告宏观专题2026年08月25日

【宏观专题】

分化的源头——投石问“K”系列三

核心观点

分化的源头在哪里？我们对经典理论和跨国实证进行梳理，得到三层结论：

首先，长期分化的重要原因是资本回报率r持续高于经济和人口增长率g。长时间序列看，不平等程度更像是“U”型。20世纪上半叶的短暂出现的倒“U”

型，是战争破坏资本后的特殊产物；战后分化再度扩大，随着21世纪经济与人口增长放缓，rg的状态可能难以自行逆转。

其次，市场收敛机制并非无条件。经典的收敛机制是，随着经济发展和城镇化推进，要素流动成本降低、全国市场一体化走向成熟，不平等程度会自然降低。但这个机制需要满足若干重要前提，而这些前提条件在实证经验中有时候会失灵。与此同时，技术变革、资产价格分化又会从多个渠道进一步放大分化。

第三，财政能减速但不能逆转。各国的二次分配均明显降低了基尼系数，但矫正能力是发展水平的函数，高收入国家的政策效果好于中低收入国家：中低等收入国家用于再分配的收支资金盘子更小，且更加依赖累进性较弱的间接税。

一、分化是长期的：r＞g使财富持续向顶端集中

当代不平等研究领域最有影响力的学者Piketty在《2