机构投资者与股权激励 中国证券市场的实证研究.docVIP

机构投资者与股权激励：中国证券市场的实证研究 李凤云 （中国人民大学财政金融学院，北京 100872） 摘要：股权激励是公司治理的重要手段之一，2006 年初，股权激励机制正式 引入中国。本文通过对 2006 年中引入股权激励的 40 家上市公司的研究发现， 在上市公司宣布股权激励方案之后，机构投资者的持股比例有了明显的上升， 即使是引入对照组以控制大盘走势等其他的潜在影响因素之后，这一结果仍 然显著存在。上述结果表明机构投资者高度关注公司的股权激励行为。在现 行治理环境下，机构投资者更倾向于对公司治理良好的公司进行投资。 关键词：机构投资者；股权激励；公司治理 作者简介：李凤云，经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与 证券研究所高级研究员，研究方向：公司治理。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 1 Institutional Investors and Equity Incentives: Empirical Evidence from Chinese Stock Market LI Fengyun Using the events of implementing equity incentives to the listed firms, this paper documents the strong effects of equity incentive implementation on institutional investors’ behaviors. We find that there is a significant increase in the ratio of shares held by institutional investors. This phenomenon exists after considering the potential effects of other factors. The empirical evidence indicates that the institutions focus on the equity implementation and they tend to invest more in firms with good corporate governance. Key words: institutional investors, equity incentive, corporate governance 早在 20 世纪 80 年代，美国和英国就已经出现了以实现股东价值最大化为目的的公司治 理运动，而其中的一项重要内容，就是对公司管理层实施股权激励机制：公司授予管理层股 票和股票期权，使其薪酬与股票价格（股东价值）直接挂钩。 2006 年 1 月，中国证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》，2006 年 9 月 国务院国有资产监督管理委员会及财政部颁布《国有控股上市（境内）公司实施股权激励试 行办法》，这标志着股权激励机制在中国的正式引入。可以预期的是，股权激励机制的引入 带给中国证券市场的变化将是多方位、多层次的。然而到目前为止，由于股权激励机制在国 内实施的时间尚短，一些长期效应尚无法观察。因此，本文选择从机构投资者的角度切入， 研究我国证券市场中引入股权激励机制与相关的机构投资者行为变化之间的关系。 研究综述 现代企业制度的建立导致了企业的所有权与控制权的分离，作为委托人的股东和作为代 理人的管理层存在着利益冲突。为了实现股东利益最大化，委托人一般会做两方面的工作： 一是委托人以董事会为基础建立约束机制，防止经理人员的机会主义行为；二是通过建立激 励机制，让管理层与代理人共同分享企业的剩余，以减轻机构投资者与管理者的利益冲突， 遏制管理层不当获利，诱导代理人努力工作，而最有效的激励机制就是股票期权制度。根据 Jensen and Meckling (1976)[1]的观点，经理人持股比例的提高，可降低代理关系双方目标不 一致的程度，进而减少代理问题。 机构投资者可以通过直接和间接两种方式来影响管理层激励。其直接方式是：机构投资 者通过增加董事的独立性，尤其是提名委员会和薪酬委员会的独立性来发挥作用，通过提案 来促使管理者薪酬与公司绩效相联系。Heard (1995) [2]的研究证实了机构投资者确实可以通 2 过改善公司治理来影响CEO的薪酬。Gilan and Starks (2003) [3]通过一份关于为期8年的2043 项机构投资建议的统计中，发现其中有233项与经营者的激励有关。 机构投资者还可以通过选股倾向和股票交易来间接影响管理层激励。Bushee (2004) [4] 的研究