证券交易者构成的国际比较研究——“噪音交易者”理论分析.pdf

为一支长期被边缘化的理论流派正在被主流金融学所接纳。 然而，作为一门刚刚兴起的理论，行为金融学无论是基础概念的界定还 是体系的构建，都处于探索阶段。由于抛离了经典模型的基本假设，而试 图寻找纯理性思维模式之外的思考路径，行为金融学所能依赖的分析工具 十分有限。因此，笔者认为十分有必要从理论的基础观点入手，对涉及概 念进行规范，并对现有纷繁杂乱的理论进行体系化。本文着力于对行为金 融学中最为基本的对投资者的描述概念——“ 噪音交易者” ，对相关概念和 理论进行整合，构建相对完整的分析体系；对现有的模型予以延伸，并使 之更好地解释现实；并依据以上理论对我国证券交易者进行国际比较，并 提出政策建议。 2 注：同注 1。 2 第一章 行为金融学与“噪音”理论 第一节 行为金融学的兴起 行为金融学作为未来金融的发展方向之一，正受到越来越多的经济金融 学家的重视。Shiller(2000)认为，21世纪将成为行为金融学的世纪，DeBond 和Thaler(1985)更认为行为金融学取代当前主流金融学的时代已经来临。 从对主流金融理论的突破角度出发，行为金融学建立了自身的两大理论 基石:对人类心理学和行为学的引入，以及有限套利理论。在此基础之上， 对主流金融学基本框架的解构得以顺利完成，并随之建立了新的分析模式。 1、心理学和行为学的引入 与当前主流金融学不同，行为金融学具有更宽阔的视野。它放宽了理性 人的假设，认为市场中的大量现象都是噪音交易的反映，因而很难用理性 预期的观点加以解释。为此，行为金融学家典型的做法是转向遵循认知心 理学的延伸性试验现象，而认知心理学是建立于探索人们何时建立信念、 人们的偏好、以及当信念确定时他们如何做出决策基础上的。由此，心理 学和行为学构成了行为金融学的第一块理论基石。 主流金融学理论中，夏普(W. Sharpe) 对有效市场的定义是: 在一个市 场当中, 如果无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策以赚取超出正常 水平的利润, 那么该市场对这组特定的信息集合是有效的。有效市场假说 成立的前提条件实际上包含在夏普所提到的“完美市场(Perfect Market) ” 的概念之中: 1) 整个市场没有摩擦, 即不存在交易成本和税收, 所有资产 3 可完全分割, 可交易, 没有限制性规定; 2) 整个市场充分竞争,所有市场 参与者都是价格的接受者; 3) 信息成本为零, 所有市场参与者同时接受信 息; 4) 所有市场参与者都是理性的, 并且追求效用最大化。在法马(Fama) 的弱式有效市场假说中, 前三个条件得到了放宽, 但仍然强调市场参与者 的理性, 因为有效市场假说的成立要满足价格随时间变化的独立性, 只有 在假设理性投资者主导市场和追求效用最大化的前提下, 才可能假设均衡 价格等于价值, 价格已经反映了可以获得的信息, 价格变化的序列是独立 的, 从而价格、预期收益率都是独立分布的。所以,“理性投资者”的概念 是有效市场假说最基本的假设。 在金融理论中，“理性”有两个含义。第一，市场行为主体的信念是正确 的：他们用来预测未来不确定变量实现值的主观看法与真实的实现值一致。 第二，当他们看法一定时，市场行为主体的选择是规范而可接受的。这一 传统框架动人的简单，如果其预言被数据证实的话，那将是非常令人满意 的。但不幸的是，经过多年努力，股票市场、部门间的平均收益 （cross-section of average return）、个人交易行为并不遵循这一框架。 因此，行为金融理论对市场参与者的完全理性表示质疑。行为金融理论 认为, 经济学“理性”概念的涵义太过于理想化, 经济学中的理性人应该 是有理性愿望而没有完全理性能力的人。同时, 所谓的“市场选择”也不 是绝对的, 非理性交易者是能够在市场中长期生存的。德农(De Long)、希 勒菲尔(Shleifer) ,萨默斯(Summers) 和瓦尔德曼(Waldmann) 等人在其论 文中证明了非理性交易者的生存机制。行为金融学认为一些金融现象可以 通过运用市场行为主体非理性的模型来更好的理解。 在一些行为金融模型 中，由于贝叶斯法则很大程度上并不完全适用，市场行为主体相信自身并 不是完全正确的。在另一些模型中，市场行