融资成本差异、信贷配给与投资—现金流敏感性.pdf

摘 要 企业融资约束理论是近年来研究热点问题，而是否能够通过投资—现金流 敏感性来判定融资约束程度更是存在辩论。然而，已有的理论在研究企业投资、 融资约束时，一直把内外融资成本差异与信贷配给这两个都很重要而且互为内 生相关的因素分离开来。 基于此，本文首先尝试在前人已有的理论研究基础上，将内外融资成本差 异与信贷配给纳入一个理论框架内，建立一个更完善的理论模型，以更准确地 探讨企业融资约束与投资—现金流敏感性问题。通过该模型，本文试着分析不 同市场、不同企业状况下，企业的融资约束是否存在；如果存在，又会怎么变 化；另外，本文还根据此模型推导不同条件下融资约束与投资—现金流敏感性 的关系，探讨能否根据投资—现金流关系来判定企业的融资约束状况，如果能 判定，将如何变化，其实证研究含义是什么。具体说来，本文得出：（1）当企 业有足够的内部资金来满足投资的资金需要，企业融资显然不存在约束，投资 —现金流敏感性将为0。（2）当投资所需资金大于内部现金流并且信贷配给约束 对于企业来说没有影响时，那么企业只受外部融资成本过高的约束；随着内部 现金流的增加，投资也将增加，即此时的融资约束致使投资—现金流敏感性为 正；融资约束相对越严重，则投资—现金流敏感性就越大。（3）当内部现金少 于投资所需资金且信贷配给、外部融资成本过高导致的双重融资约束存在时， 投资—现金流敏感性总是为正的。但是融资约束相对越严重，且不论是随着信 贷配给约束越严重还是外部融资边际成本约束越严重，投资—现金流敏感性就 越小。 其次，本文将对于经济转轨时期、市场化变革日益深入的中国企业投融资 问题进行分析，讨论中国企业的融资来源、方式及融资结构特征、银行经营特 点和银企关系等，同时将结合中国上市公司投融资特点和本文理论推导结果进 行简要分析。 再次，本文将在已有的实证模型基础上，结合本文的理论推导结果和中国 上市公司具体特征，采用面板数据模型实证分析投资—现金流敏感性，并对融 1 资约束状况做出探讨，看是否符合本文理论模型的分析与推断。当我们对中央 或部委控制企业、自然人控制企业分类检验时，本文发现：（1）无论哪类企业， C 判断融资约束变量⎛ ⎞ 的系数都为正（β 0 ）在转型时期中国市场上，企业 ⎜ ⎟ 4 K ⎝ ⎠ i t −1 受到了明显的融资约束。（2 ）中央或部位控制企业样本中，判断融资约束严重 C ⎛ ⎞ 程度方向的Dummy ∗⎜ ⎟ 系数显著为正，而在自然人控制样本中显著为负。 K ⎝ ⎠ i t −1 这说明容易获取资金的即α较大的中央部委控制企业的投资—现金流敏感性增 大，α较小的自然人控制的企业投资—现金流敏感性减小。（3 ）判断借债程度 2 B 的⎛ ⎞ 系数，两类上市公司样本全都显著为正。这说明，转型时期中国企业投 ⎜ ⎟ K ⎝ ⎠ i t −1 资严重依赖于银行借贷，而融资成本特别是与举债相关的破产成本并不是其所 关注的核心问题。实证部分的结果证实了本文理论分析部分的结论。 最后，本文针对中国企业投融资问题提出了一些相关的对策及政策建议， 并将对本文主要理论和实证结论作总结和拓展。 关键字：融资约束；信贷配给；投资—现金流敏感性 2 Abstract Corporate financing constraints theory has been