上证50ETF对标的股票市场影响的实证研究.pdf

上证 50ETF 对标的股票市场影响的实证研究 摘要 近几年来，随着国民经济的持续健康增长，中国证券市场也获得了迅速地 发展。市场的发展迫切需要更多的金融产品满足广大投资者的理财需求。在证 监会的大力推动下，中国证券市场于 2005 年 2 月推出了第一个 ETF 产品—— 上证 50ETF，并在受到投资者欢迎之后，又于2006 年接连推出了深圳 100ETF、 上证 180ETF 等产品。这些产品的推出在一定程度上满足了广大投资者的需求， 然而 ETF 作为中国证券市场上一个全新的产品，其推出可能会对原有股票市场 产生一定的影响。在海外市场上，和 ETF 同为一篮子股票的股指期货的推出就 曾被质疑引起了标的股票市场波动性的增加。中国未来还会有新的ETF 产品的 推出，因此弄清现有 ETF 产品对于股票市场的影响，以为未来新产品的推出提 供一些参考，具有实际意义。 研究 ETF 对于股票市场的影响主要是研究其对于标的指数价格的影响。根 据理论上的分析，ETF 对于标的指数价格存在两个可能的影响：1、影响标的指 数价格的波动性；2 、使新信息得到更快地反应，承担价格发现功能。本文在结 合文献的基础上，对这两个影响的作用机制进行了探讨，遗憾地是虽然我们可 以得出很强的支持第二个影响的理由，然而关于第一个影响，我们无法从理论 上揭示 ETF 究竟会增加还是减小标的股票市场的波动性。而从已有的实证研究 来看，大部分研究支持第二个影响，关于第一个影响的研究则结论差异很大。 因此，考虑到中国市场的特殊性，有必要进行实证研究，以揭示在中国市场上 推出 ETF 对于标的指数究竟有何影响。 本文选用中国市场上第一只ETF 产品——上证 50ETF 为对象进行了实证研 究。实证研究分为两部分，第一部分研究上证 50ETF 对上证 50 指数市场波动 性的影响。使用的研究方法为相关文献常用的 GARCH 模型，该模型可以较好 地模拟股票价格的波动性，通过对比 ETF 推出前后 GARCH 模型参数的变化， 可以揭示出股票市场波动性的变化，以及该变化的主要原因；第二部分研究上 证 50ETF 的价格发现功能。研究价格发现功能主要指研究 ETF 价格与标的指数 价格的领先滞后关系。采用了误差修正模型（ECM ），该模型能够分离价格变化 i 上证 50ETF 对标的股票市场影响的实证研究 中由短期因素导致的部分和由长期因素导致的部分，并能较好地揭示ETF 价格 与标的指数价格的领先滞后关系。在进行第二部分实证研究时，考虑到价格变 化序列中存在由非频繁性交易引起的噪声，采用了 ARMA 模型进行过滤，得到 了理想结果。 实证研究的结论可以总结如下： 1、上证 50ETF 推出后，标的股票市场的信息流动速率没有得到改善，原 因可能是因为中国的 ETF 市场没有卖空机制，并且股票市场的程序化 交易机制不发达，这导致套利活动缺乏，信息流动速率得不到改善。 2 、上证 50ETF 推出后，信息对于标的股票市场的持续性影响变弱了。 3、上证 50ETF 推出后标的指数价格的波动性增加了。波动性增加的原因 可能是由于 ETF 带来了更多的投机活动。波动性的增加从数学上说是 显著的，但实践意义并不大。 4 、上证 50ETF 与标的指数之间不存在单向的领先滞后关系，而是存在双 向的领先滞后关系。这说明上证 50ETF 和标的指数都承担了价格发现 的功能。并且标的指数对上证 50ETF 的领先关系要强于上证 50ETF 对 标的指数的领先关系。其中上证 50ETF 价格至少领先标的指数价格 10 分钟，标的指数价格至少领先上证 50ETF 价格 25 分钟。 5、上证 50ETF 价格和标的指数价格之间关系一旦偏离了长期平衡，其向 平衡的调整过程主要是由标的指数的价格变化来完成。 在本文的最后，针对研究得出的结论，本文提出了政策建议：为了让 ETF 产品能更好地发挥其应有的作用，我国证券市场应采取积极措施, 改善其制度 环境、加强其制度建设。具体包括积极开发