中国石油债券融资问题研究.pdf

摘 要 2008 年我国经济发展先冷后热，受整体经济形势的影响，债券市场也经历 了冰火两重天的变化。在这样的宏观经济环境下，中国石油从2008 年上半年开 始筹备发行公司债券，整个发行亲历了国内债券市场由冷转热的过程。 中国石油天然气股份有限公司 （简称“中国石油”） 是中国销售收入最大 的公司之一，是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，油气资 源在国内占显著优势地位。中国石油整体财务结构稳健、财务状况良好，赢利 能力较强。近三年来现金流充沛，资产负债率水平较低，融资结构呈现间接融 资占绝对优势，直接融资比例低的特点。但是，随着经营规模的持续扩大，公 司仍有必要通过直接和间接融资手段筹集资金以满足公司的发展需求。 截止 2009 年 2 月底，中国石油共发行了三只债券，其中 03 石油债及 06 石 油债规模较小。2008 年下半年，公司出现较大的资金缺口，内源融资已无法支 持业务的发展需要，公司于 2009 年 1 月发行 2009 年度第一期中期票据（简称 “09 中油股MTN1 ”），这是中国石油第一次进行大规模直接融资。 本文从多个角度对中国石油 2008 年债券融资的发行过程进行论证和分析： 首先，从融资方式选择角度看，根据优序融资理论，融资方式的选择顺序 应是内源融资、债权融资、股权融资。同时，融资方式的选择须考虑资本市场 的容量、可能带来的市场反应及对公司股价的影响。石油项目普遍规模庞大、 回收期长，从控制风险、匹配资金期限结构的角度，应优先选择长期、固定利 率的融资方式锁定融资成本，因此，该公司现阶段选择债权融资而非股权融资， 比较适宜。 本文结合债券市场行情及公司股价情况，详细比较了公司债券、中期票据、 银行贷款、分离交易可转债的优势和劣势，实证中国石油不适宜选取偏股类的 债券产品，选择债券融资中的中期票据，非常适当。 其次，从融资规模角度看，资本市场普遍认为石油石化行业在资产负债率 不超过 45% 、资本负债率不超过25% 时，财务状况比较稳健。截止 07 年末，中 国石油资产负债率为 26.8% ，资本负债率为 8.3%，融资空间较大。完成本次债 券融资后，财务状况依然良好。 2 第三，从发行时机角度看，09 中油股MTN1 发行时，整体经济形势放缓， 央行持续降息，带动债券市场二级收益率迅速走低，同时，商业银行资金面十 分充裕，股票市场持续低迷，部分基金转向投资债券，债券配置需求旺盛。因 此，发行时机的选择十分恰当。 第四，从发行利率角度看，公司债券发行时的定价是核心问题。一定期限 公司债券发行时票面利率的确定，首先要符合发行人对成本的考虑和偿债现金 流量的实际情况；其次要进行必要的投资者摸底调查，了解投资者对定价的偏 好；此外，发行人可以参照国债利率、相同资质公司的债券发行利率及其二级 市场收益率，辅助定价。 中国石油第一期中票发行利率2.7% ，为市场上相同资质公司发行的同期限 中期票据的最低利率，与银行贷款相比，相当于同期基准贷款利率的 50%，三 年可节约财务费用 9.72 亿元。对公司来说，此举大幅度降低了融资成本。 第五，从债券期限的选择角度看，确立债券期限，应与公司自身的资金需 求及未来现金流状况相匹配，应综合考虑投资项目的性质、债券发行的难易程 度、市场利率变化趋势的预测等因素。 石油行业投资项目一般投资回收期较长，在本文案例中，中国石油 2008 年 资金缺口有较大部分是用于西气东输二线等长期建设项目，从现金流匹配角度， 公司应考虑选择较长期限债券品种。但因不能准确预计未来年度的现金流状况， 中油股MTN1 未能将发行期限与公司现金流相匹配，这也是该只中票发行不足 之处。 总的来说，09 中油股MTN1 规模合理，利率较低，发行时考虑了宏观经济 走势、利率变化情况、市场资金状况、投资者需求情况，发行时机把握较好， 达到了发行人低成本融资的目的，属于发行比较成功的案例。 企业债券融资的成功与否，不仅仅与发行人自身资质、债券市场行情以及 债券品种、期限、发行时机的选择等技术因素密切相关，监管体制对其也将产 生决定性的影响。中国石油作为大型优质上市能源公司，具有成为优良发债主 体的必备条件。然而，从本文案例中却不难发现，该公司完成债券发行仍有困 难。 首先，债券市场多头监