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摘 摘 要要
摘摘 要要
资本结构又称融资结构,经典的 MM 定理认为在一定的假设前提下企业的
融资行为和资本结构的变化不能改变企业的价值,即资本结构与价值无关。虽然
权衡理论和优序融资理论等其他分支理论对 MM 定理进行了不断的优化,但是
始终没有放弃 “有效市场”这一关键性假设。近年来行为金融学质疑了有效市场
的假设,研究了资本市场环境对公司融资行为及资本结构的影响,认为公司资本
结构是企业管理者过去进行市场择机融资行为的努力累计结果。这一假说开辟了
资本结构研究的新视角,给我国公司资本结构研究提供了新的思路。
本文共分为五个部分,第一部分是导论,主要阐述了研究背景和意义,对资
本结构理论进行了回顾和评述,并介绍了本文的研究的思路和基本框架 。
第二部分是本文的理论基础 。首先介绍了行为金融学的兴起和基本观点,指
出了行为金融学对传统金融学的挑战:第一、在现实的资本市场中,投资者是有
限理性的;第二、投资者的非理性行为影响了市场的有效定价,公司的风险溢价
并不是完全由 β 所决定,资产的市场价格经常偏离其内在价值 。第三、由于市场
上套利的有限性,使得价格对价值的偏离不能被纠正。在此基础上得出结论:市
场是非有效的 股票的价格经常被高估或低估。股票定价的非合理性使企业存在
最佳融资时机 (market timing )或融资机会窗口 (windows of opportunit )。表
现为股价高估时的股权融资和低估时的回购或债务融资。Baker 、Wurgler 首先考
察了这种择机融资行为对资本结构的影响,结果表明市场时机效应将持续 10 年
之久,公司资本结构是市场择机融资行为的累积结果。但也有很多学者对此表示
了质疑。
本文余下的部分是实证检验,检验了我国资本市场中市场时机与融资行为和
资本结构关系。由于IPO是最重要的企业融资行为 也是最容易利用市场时机的
融资行为 因此本文 以企业的IPO融资额为样本进行研究 。在衡量市场时机方面
笔者选择了 以IPO数量来定义的发行旺季作为市场时机的代理指标 。如果公司管
理者认为发行旺季是个市场时机,或融资机会窗口,他们会比在发行淡季市场上
更大规模地进行IPO。而发行淡季市场的IPO规模应该会小 因为市场的环境低于
平均水平。实证的结果表明我国上市公司的IPO行为具有市场时机效应,市场时
机与IPO融资规模显著相关 。这种IPO择 时行为对企业财务杠杆具有短期明显冲
击,但是三年内市场时机对财务杠杆的影响消失。从长期看企业财务杠杆与传统
资本结构理论支持因素相关,企业存在目标资本结构 。可以说在实践中行为因素
和传统理论所考虑的因素共 同推动着管理人员对资本结构的决策。
关键词关键词::市场非有效定价、有限套利、市场时机、融资行为、资本结构
关键词关键词::
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