ETF的推出对其标的指数成分股流动性的影响 ——一个微观结构视角.pdfVIP

摘 要 ETF 既可以在一级市场上申购和赎回又可以在二级市场上买卖的流通特征大大方便了 投资者尤其中小投资者进行低成本分散化证券投资，进而成功克服了传统封闭式基金长期 严重折价以及流动性较差的弊端。但 ETF 的推出能否有助于提高标的指数成分股的流动性 却是一个有待深入研究的问题。 本文从市场微观结构理论的角度出发，以上证 50ETF 为例，以麦德哈范等学者 (Madhavan et al., 1997)模型估计得出的隐性交易成本作为样本股流动性的度量指标，对 ETF 上市前后其标的指数成份的股流动性状况进行了实证对比分析。在实际操作中，本文 将样本股日内连续竞价时段划分为 48 个时段，运用 GMM 方法并结合样本股日内分笔交 易数据对相关参数进行了估计。实证结果表明：1、ETF 上市前后，样本股逆向选择成本、 指令处理成本以及隐性交易成本的日内变动模式皆分别呈现出相似的“L”形、“U”形以及 “L”形，ETF 的上市并没有改变以隐性交易成本衡量的标的成分股流动性的日内模式；2 、 ETF 上市前后，分时段的逆向选择成本、指令处理成本以及隐性交易成本仅在日内少数时 段呈现显著性差异，这说明分时段的标的成分股流动性并没有在 ETF 上市后发生较大变 动；3、时段汇总后的逆向选择成本、指令处理成本以及隐性交易成本的均值在 ETF 上市 后分别在 10%、1%、1%的显著性水平上表现出有所上升，这意味着ETF 上市后标的成分 股的流动性是下降的。造成隐性交易成本上升的原因可能主要是由于 ETF 的上市吸引了大 批流动性交易者从标的成分股市场转向 ETF 市场，从而加剧了标的成分股市场的信息非对 称及逆向选择并最终引致标的成分股市场流动性的下降。 关键词：流动性；逆向选择成本；隐性交易成本；日内模式 I Abstract The unique liquidity feature of ETFs that they can be traded both on the primary market through subscription and redemption and on the secondary market through order submission facilitates the diversified investment of investors, especially individual investors. ETFs succeed in distinguishing themselves from traditional closed-end funds by overcoming the problem of high degree of underpricing and low liquidity exhibited in closed-end funds. However, whether the liquidity effect of the listing of ETFs on their underlying securities is positive or negative is an important but still open question. Under the framework of market microstructure theory, this thesis adopts implicit transaction cost estimated by the model put forward by Madhavan, Richarson and Roomans (1997) as measure of liquidity of the underlying stocks of Shanghai Stock Exchange 50ETF(SSE 50ETF) to test the impact of listing of SSE 50 ETF on its component