期权博弈视角下企业现金定价方法的创新研究.pdfVIP

理 论 研 究 一■■■黑■啊礤隔 FRIFNDS 0F ACCOUNTING 期权博弈视角下企业现金定价方法的创新研究 黎昌贵 1,2 杜金岷 1．暨南大学经济学院 2．桂林理工大学管理学院 摘【 要】计量实证定价法、财务分析定价法和期权定价法是当前对企业现金进行定价的三种方法。由于计量实证定价法和财务分析 定价法均忽视 了企业现金的灵活性价值 ，从而导致 了对企业现金价值的低估 ，而传统的期权定价法虽然考虑了企业现金的灵活性 ， 却忽视 了市场竞争对企业现金价值的影响，从而高估 了企业现金的价值。文章综合考虑了实物期权和市场竞争的期权博弈理论，对 企业现金的定价方法进行 了创新，弥补 了传统期权定价方法的缺陷，表明先动优势越大，企业现金的期权价值受市场竞争的影响程 度就越大 。 【关键词】期权博弈；企业流动性；现金价值 一 、 引言 二、企业现金定价的基本方法 企业现金是企业所持有的以现金和现金等价物为主 (一)计量实证定价法 要表现形式的一种资产。由于现金具有很强的流动性，使 所谓计量实证定价法就是通过构建计量模型，实证研 企业的管理者在面对环境变化时能够灵活选择，确保企业 究现金 的价值。在这方面 ，比较有代表性的文献包括 正常经营或者抓住有利的投资机会从而实现企业追求利 Pinkowitz＆Williamson(2003)以及 FaulkenderandWang 润的目的，因此，从现金 的本质上来看，是企业所持有的一 (2005)、杨兴全(2008J、韩立岩和刘博研(2011)等。其中， 种实物期权，可以根据期权定价的原理来对企业现金的价 Pinkowitz。Stulz＆Williamson (2003)借鉴 Famaand 值进行定价。 French(1998)的企业价值回归模型的经典方法，考察了投 从国内外的文献来看，对企业现金价值的定价方法大 资者保护与企业现金价值之间的关系，发现投资者保护程 致可分为计量实证方法、财务分析法和期权定价法三种 ， 度与企业现金价值之间存在正向关系，对投资者保护程度 其 中比较常见的是计量实证方法。笔者认为。从企业现金 较低的国家而言，其 1单位企业现金的价值低于0．65，但对 的本质特征来看，企业所持有的现金实际上属于企业所持 投资者保护程度较高的国家来说 ，其 1单位现金的价值接 有的期权 。因此 ，对企业现金价值的准确衡量可 以选择期 近于 1。PinkowitzandWilliamson(2004)对企业特征与企 权定价方法。从 目前的文献来看，国内外学者如Cossin 业现金价值之间的关系进行了探讨，发现企业 1单位现金 ＆Hricko(2004)、郑凌云(2007)以及曾林阳(2009)、廖俭 的价值变化幅度很大，取值范围在0．27— 1．76之间波动，呈 (2010)等均采用期权方法对企业现金的价值进行了定价。 现出很强的差异性。杨兴全(2008)以2001--2006年我国 上述文献虽然克服了传统 NPV评估方法忽视管理柔性的 上市公司的数据为样本，同样借鉴FamaandFrench 缺陷，提高了对企业现金定价的准确性 ，但这种方法均暗 (1998)的实证方法 ，对我国上市公司现金的价值进行了实 含 了一个基本前提 ，即企业对投资机会是垄断独占的，具 证研究，发现我国上市公司 1单位现金的价值整体上要低 有完全的排他性 ，从企业的经营实际来看，在绝大多数情 于其账面价值 ，如果考虑企业的股权性质 ，发现不同股权性 况下，企业对实物期权并不能满足完全排他这一条件 ，竞 质对企业现金价值的影响是不同的，其中，国有股权对企业 争对手的存在常常会对企业的投资决策造成巨大的影响， 现金的价值具有较强的负面影响。韩立岩和刘博研 【2011) 因此 ，要对企业现金价值进行定价 ，有