收回投资理论研究新进展.pdfVIP

《经济学动态}2009年第n期 收回投资理论研究新进展 佟翠玲 刘远亮 内容提要：近20年来，随着财务投融资理论和公司并购理论的发展完善，对于公司在资产出售 和重组过程中，如何实现最大化收回投资的研究也逐渐增多，形成了相对独立的收回投资理论研究 的新领域，本文从国有公司和私营公司两个层面，就国外的收回投资理论研究成果进行了全面的梳 理、归类和简评 。 关键词：有效率的收回投资 放弃期权 收回投资弹性 资产剥离 近 2O年以来 ，收回投资理论 (theoryofdisin— 本。这种代理成本是由股东和管理层之间的利益冲 vestment)随着财务投融资理论和公司并购理论的 突引起的，为企业经营中管理层的无效率行为所引 不断发展与完善而逐渐形成并发展起来。所谓 “收 起的企业价值的偏离。在管理层不持有股份或仅持 回投资”(disinvestment)指组织(或政府)出售 (或清 有很少一部分股份的情况下，会出现剩余索取权和 算)其资产或子公司；或指公司资本支出的减少，也 剩余控制权分配不均的现象，企业的管理层就不会 称为 “资产剥离”(divestiture)。目前，收回投资理论 尽 自己最大的努力为企业价值的最大化服务，反而 主要关注国有企业和私营公司收回投资相关问题的 会将企业的资源转化为 自己的利益。管理层的这些 研究。本文也试图从这两个层面对国外收回投资理 无效率行为所引起的直接后果是导致企业价值的降 论的最新研究成果进行探讨，这对于我国学者更好 低 ，即增加代理成本。 地把握本问题的研究重点和发展方向，解决中国背 国有企业的所有权与控制权分离，代理成本不 景下的公司收回投资问题，具有重要的理论和现实 可避免，在此情况下，如何实现国有企业最大化的收 意义。 回投资成为了一些学者关注 的重点。Jensen 一 Meckling(1976)认为由于代理成本的存在，企业的 、 对国外国有企业收回投资的研究 管理层不能使国有企业实现有效率的收回投资。国 对国外国有企业(或政府)收回投资的研究具体 有企业的管理层会为实现 自身利益最大化而非实现 包括两个方面：一方面是研究国有企业如何有效地 国有企业收回投资最大化的目标 (企业最大化收回 收回投资。在国有企业所有权与控制权相分离的情 投资定义为管理层佣金和所有者权益净现值总额最 况下，产生了代理成本和信息不对称，企业管理层不 大化)而做出企业收回投资的决策。同时，与企业资 能使企业的所有者得到企业的全部真实信息，在此 产的所有权相 比，所有者对企业经营性现金流不具 背景下，企业管理层追求 自身利益的最大化，国有企 有所有权，而企业管理者通过企业运营获得经营性 业不能实现收回投资最大化 (又可称为国有企业 “无 现金流的剩余收益。假设国有企业倒闭，管理层将 效率的收回投资”)，如何实现国有企业有效地收回 不能获得这种剩余收益，出于保护 自身利益的考虑， 投资即成为了国有企业收回投资理论研究的一个重 企业的管理层有延缓 国有企业收回投资的动机。 点问题。另一方面是政府对国有企业收回投资绩效 Leland(1998)进一步研究认为，虽然国有企业的管 的实证研究。 理层拥有获取公司经营现金流的权利，但实际上管 在国有企业做出是否收回投资的决策过程中， 理层也必须给企业的所有者一定的经营现金流返 由于国有企业的所有权和控制权相分离，真正对国 还。这是因为企业的管理层为了避免被