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外部监管对券商研究报告质量的影响分析 基于投研市场参与者的博弈视角 苏 梅 （四川大学工商管理学院，四川 成都 610064) 摘要：券商研究报告是广大中小投资者投资决策的重要依据之一。质量偏低，预测精确度不 高甚至虚假，会对对投资者造成误导。若缺乏外部监管，仅仅依靠 商内部流程控制，并不 能显著提高研究报告质量。本文引入外部监管，建立以 商、投资者和监管方的三方博弈模 型，研究造成报告低质虚假的原因，并结合我国资本市场现状，提出相关对策和建议。 关键词: 券商；研究报告；研报质量；研报监管 Abstract: The securities reports published by securities companies are one of the most important references for investors decision. Investors can easily be misled by low-quality, less precise, or even false reports. The quality of securities reports could hardly been improved if only relying on self-control of companies themselves, without any external supervision. After introducing external supervision, this paper analyzed the influential factors of the quality of research reports through a static game theory model which takes investors, regulators and brokerage firms. Combining with the situation of China capital market, the paper made some suggestions to improve the quality of research report published by securities companies. Keywords: securities companies; research report; 作者简介：苏 ，女，四川大学工商管理学院博士生，研究方向：公司金融。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 1 引言 IPO 抑价是世界资本市场的普遍现象。然而，自2010 年 1 月6 日起至20 11 年 11 月11 日期间，我国资本市场共有604 支股票上市，其中，首日破发的竟有95 只，破发率约为16%。 与此相关的 IPO 商研究报告基本全部失真。进一步，本文将各大 商研究报告中对新股 定位的估值数据进行统计分析，将不同券商针对同一只个股的预测价格按照最高值、最小值 和平均值分类，最后将上述三个指标与该个股上市首日收盘价格进行比对分析。表 1 给出的 比对结果显示，按照研究报告平均估值计算，有 18 只股票的价格未被研究报告高估，比率 为18.95% ；如果按照研究报告的给出的估值上限计算，仅有7.37%的个股股价未被高估。 若按照估值下限计算，81.05%的个股股价被低估。 此可见，我国 商研究报告的估值精 度极低，存在着严重的高估和低估现象，研究报告质量低下。 预测分析数据与实际情况出入较大、分析方法模糊、术语不规范甚至虚假等，各大券商 均声明不保证其研究报告的真实性和准确性。这种现状说明在当前信息披露不充分、约束制 度不健全的情况下，仅仅靠券商内部流程控制来保证研究报告质量的做法是无效的。正是 商研究报告的外部监管严重缺失，才造成研究报告质量低下。基于保护中小投资者利益的考 虑，本文通过建立投资者、 商和监管方三方的博弈模型，探讨均衡条件下各方的利益诉求， 进而寻求改善目前 商研究报告质量低下、失真，保护中小投资者方