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融资约束文献综述 王 芳 ’段贵宝z王 岩 。 (1．内蒙古大学经济管理学院 内蒙古呼和浩特 010020； 2．神华鄂尔多斯煤制油分公司 内蒙古鄂尔多斯 017209： 3．锦州铁路公安处刑侦支队 辽宁锦州 121000) 摘 要 ：融资一直是财务管理研究的重要话题之一 。本文 旨在对融资约束进行概念界定，并对融资约束衡量方式选择 的文献进 行 了梳理与回顾 ，进一步总结了融资约束与其他方面相结合 的文章，系统地评述 了各个领域 的研究成果，在此基础上探讨 了相关r*-i 题研究的不足及未来发展方向。 关键词 ：融资约束 股利支付率 现金一现金流敏感性 一 、 融资约束的概念 代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公 经典的财务理论(Modigliani和 Miller，1958)认为，在一 司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对 个完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本是可以 称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公 完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状 司的投资支出可能受到较严重的融资约束。 况的影响，而只与企业的投资需求有关。但现实世界中并不 (二)投资一现金流敏感性 存在真正意义上的完美资本市场。现代公司财务理论认为， 为检验融资约束的存在 ，Fazzafi、Hubbard和Petersen 信息不对称问题和代理问题使得外部融资的成本高于内部 (FHP)(1988)对融资约束与企业投资一现金流敏感性之间的 资本的成本，因此就产生了融资约束问题。 关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资一 二、融资约束的理论基础问题 现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资一 (一)信息不对称理论 现金流敏感性相对较高，后来 Fazzari和 Petersen(1993)、 信息不对称是指在市场经济活动中，各类人员对有关 GileMst和Hinunelburg(1995)证实了FHP的结果。但是，长久 信息的了解是有差异的，从事交易活动的双方对交易对象 以来，由于变量选取、公式选择 、样本采集和考察的角度等 以及环境状态的认识相异，交易的一方拥有相关的信息比 各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两 另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策造 派。Cleary(1999)扩充了KZ(1997)的研究样本，研究结果支持 成不利的影响。因此，在现实的不完美的市场中，信息不对 了KZ(1997)的观点。冯巍(1999)对国内对融资约束下企业投 称理论是产生融资约束 问题的理论基础之一。 资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股 (二)代理理论 分红低于0．05元的公司、非国家重点企业的公司的投资水 Jensen和Meckling(1976)提出的代理理论认为，代理人 平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。冯巍的研 拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响 究还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面 委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服 的讨论。 务。融资约束理论认为，当经理受到内部资金约束时，由于 (三)公司规模 资本市场上的逆向选择就产生融资约束问题，致使外部融 Devereux和Sehiantarelli(1990)根据资本存量的真实价 资成本往往高于内部资金成本。 值来衡量公司规模，而Athey和Laumas(1994)根据股权资本