基于Nelson―Seigel、Svensson、VRP模型的中国国债利率期限结构构建.docVIP

基于Nelson―Seigel、Svensson、VRP模型的中国国债利率期限结构构建 　　引言 　　利率期限结构是用于描述在给定起始日条件下，到期期限与利率之间关系的函数表达形式，也称为利率曲线。根据利率性质的不同，可以分为零息曲线（即期利率）、瞬时远期利率曲线和平价收益率曲线。利率期限结构直接反映了资本市场对未来利率走势的预期，对市场上不同风险偏好的投资者的投资行为提供了参考。在国外，利率曲线走势是中央银行进行货币政策调控的重要参考因素。货币政策制定者可以利用远期利率来预测未来某个时间段的市场利率，从而根据各自不用的经济发展目标对货币政策进行调整。此外，利率期限结构作为未来现金流的贴现因子，是各类金融衍生品定价、资产定价、保值和风险管理、套利以及投机交易的基准。随着中国债券市场的迅猛发展，债券及债券衍生品，如国债期货、互换、CDS等必将雨后春笋般出现在中国的金融市场上，成为资本市场和货币市场的一个重要组成部分。国债收益率曲线作为所有证券的定价基准，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，是投资者必不可少的分析工具，构建国债利率曲线意义重大。 　　国外债券市场经过半个世纪的发展，已有大量学者对利率期限结构进行研究，利率期限结构的数学模型日臻完善。利率曲线构建可以最早可以追溯到债券研究的先驱David Durand （1942），采用一簇单调的包络线来刻画利率期限结构。利率曲线构建大致分为直接法和间接法两类。直接法包括息票剥离法、线性插值法、多项式插值法等。直接法产生较早，使用简单，适用于债券品种丰富、流动性高、买卖价差小的成熟的债券市场。不过，直接法拟合度不佳，此外会遇上债券到期日相同，由于息票率不同而导致得收益率不同的情况。而间接法解决了直接法无法选择合适的收益率的问题，且在发展中债券市场也适用。间接法包括样条插值法（多项式样条法、指数样条法）、Nelson-Siegel模型、扩展的Nelson-Siegel模型即Svensson模型、Varieble Roughness Penalty模型（简称VRP模型）、Vasicek 模型等。J. Huston McCulloch （1971， 1975） 提出了多项式样条法，用分段的多项式函数刻画贴现函数。Vasicek and Fong （1982）提出了指数样条法，用分段的指数函数表示贴现函数，提高了平滑性。但此两种样条法对数据过于敏感，参数稳健性差，经济意义不大。为此，NelsonSiegel（1987）提出了一个用参数表示的瞬时远期利率模型，模型不同部分用以刻画利率长期、短期、中期效应，参数不多，却能解释90%以上的利率变动，对单调型、驼峰型、S型等众多形状的利率曲线都有不错的拟合效果。Svensson（1994）提出了扩展的Nelson-Siegel模型，亦成为Svensson模型，该模型增加了两个参数，更有利于刻画短端较为弯曲的利率曲线结构。近年来AndersonSleath（1999）又提出了VRP模型，较运用单一函数刻画利率曲线的Svensson模型而言，三次分段样条函数，由分段带来了拟合不同部分的利率曲线的相对独立性，还剔除了异常样本，提高了模型的可靠性。此外，Svensson模型由于模型自身的特点会在利率长端趋向渐进，无法刻画市场数据反应的长端斜率下倾的趋势；而VRP模型就没有这个缺陷。而且，VRP模型还可以在不扭曲长端曲线的前提下，利用更多的市场数据改进短端的拟合精度。因而，很快在实践中推广。不过VRP模型在提高精度的同时，也降低了曲线的光滑性，降低了运算速度，实践中需合理权衡。 　　国外成熟的债券市场上，经过多年发展，已经有了相对完善的利率期限结构的数学模型，并被广泛应用于实际的市场中。然而中国债券市场仍处于初步发展阶段，利率曲线的研究和应用还十分有限。比如杨大楷等人（1997）采用一元线性回归方程和线性插值的方法对收益率曲线进行建模分析；邵斌、徐蓉等人（2003）利用Nelson-Seigel、Svensson模型进行国债收益率曲线构造。此外我国债券市场起步较晚，产品较少，定价偏误较多，仅凭中债和万德提供的关键期限点的数据远不能满足中国迅速发展的债券市场的需求。更重要的是，中债编制利率曲线的HERMITE插值模型过于陈旧，模型存在理论上的缺陷。作为数据服务商的万德，没有提供编制模型的具体模型，所给出的结果亦不够精细，对计息方式、日期调整的参数调整也有待修正。这对于需要精确量化的债券市场而言，实在是远远不够的。 　　本文着眼于国债利率曲线的理论模型构造和具体实现。国债的信用等级高、流动性好，国债价格所隐含的收益率可以被当作是无风险利率来处理，而无风险利率是任何利率研究的基础。本文通过编程实现了债券利率模型中经典的Nelson-Siegel、Svens