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我国银行间债券市场与 交易所债券市场的流动性 比较研究 复旦大学经济学院金融学 张蓓 摘 要：我国债券流通市场包括银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场，其 中银行间市场是我国债券市场的主要交易场所。由于历史原因，我国的银行间市场与交易所市场 至今仍在相当程度上是相互割裂的，这种市场的分割和运行机制各方面的差异使得银行间市场和 交易所市场的流动性存在差异。本文运用不同的流动性测度指标，通过对我国债券市场数据的实 证分析，对交易所市场与银行间市场在流动性上的差异进行了比较，发现银行间市场的流动性整 体上优于交易所市场。在此基础上，对提高债券市场流动性提出了相关政策建议。 关键词：银行间债券市场交易所债券市场流动性 一 、 引言 据中国人民银行的统计报告，2012年，我国债券市场共发行各类债券总额约 8．0万亿元。其 中，银行 间市场的债券发行量达 7．7万亿 ，约占整个市场的96．5 }而交易所市场的发行量仅 占3．5％，融资功能较 为有限。Wind数据统计显示，2012年，债券市场的总交易结算量约为 270万亿元，其中银行间市场的交易 结算量为 230万亿元，约 占全部交易量的85 ，而包括上交所和深交所在 内的交易所市场债券交易结算量 为4O万亿元，约占总交易量的 15 。我国债券市场的总托管量从 2000年末的2．65万亿元增加至 2012年 末的26．27万亿元，年均增速在 20 以上。按债券交易市场来看，银行间债券市场的债券存量为24．2万亿 元，登记托管在中央国债登记结算有限责任公司 (简称 “中央结算公 司”)和上海清算所 ，占全市场规模的 92．2 ，可见绝大部分债券的发行和交易均在银行间市场进行；交易所债券市场的债券存量为 1．2万亿元， 登记托管在中国证券登记结算公司(简称 “中证登”)，占全市场规模的 4．7 ；商业银行柜台及其他场外市 场 的债券总量为 0．8万亿元 ，占全市场托管量 的3．1 。 本文首先对研究我国两个债券市场流动性方面的文献进行综述，然后通过对债券市场历史数据的实证 分析，从不同的流动性衡量角度，对 目前交易所债券市场与银行间债券市场的流动性进行比较 ，最后对提高 债券市场流动性提出了相关政策建议。 二、文献综述 提供流动性是金融市场最主要的功能之一，因此研究债券市场流动性方面的文献也较多，有的学者研 究了银行间或交易所市场的流动性，有的对这两个市场的流动性进行了比较研究，有的研究了国债或企业 债市场的流动性。 对于流动性指标的选择，朱世武、许凯 (2004)从交易成本的角度，选择双边报价商报出的买卖价差来衡 量银行间国债市场的流动性，研究了该市场 国债现货交易的周 内流动性差异和流动性影响因素。张瀛 (2007)同样选择做市商的买卖价差研究了银行间债券流动性的影响因素。崔长峰、刘海龙(2012)在研究信 用债券市场的流动性水平与投资者异质性关系时，也采用了朱世武、许凯 (2004)的方法，将买卖价差作为度 量债券市场的流动性指标。唐毅亭、韩冬、卢宇荣(2006)选取交易量、买卖价差和非流动性三个指标作为流 动性度量指标，分析了不规则货币政策信息和资金管理政策对我国银行间债券市场流动性的影响。郑淳、 董纪昌、徐艳梅 (2006)度量了流动性的不同指标，并对这些指标进行等级相关分析以及主成分分析 ，以研究 银行间市场国债现券的流动性。闵晓平(2008)从交易规模、交易即时性、交易成本、隐含流动性和价格冲击 五个方面对流动性较低的公司债券的流动性衡量研究进行了综述 。时文朝 、张强 (2008)使用价量结合的交 易深度来衡量我国银行间债券市场的流动性状况。吕素香、周宁东(2009)和闵晓平、桂荷发、严武 (2011)都 用主成分分析方法构建了反映流动性三方面因素的流动性综合衡量来度量公司债券市场的流动性，并对这 一 指标的效果进行 了实证检验 。 一 75 — 在对银行间市场和交易所市场流动性比较的研究方面，虽然银行间市场起步较晚，但后来居上，较为早 期的研究一般认为，交易所债券市场的流动性优于银行间市场，而近些年的研究则表明，银行间债券市场的 流动性已超过交易所市场。袁东等(2003)通过交易量和换手率指标说明在 2003年