1流通权对价与博弈主体行为研究.pdfVIP

032025498钟珊 流通权对价』J博弈主体行为研究 130条“同股同权”的法律规定。 2、股权分置改革绝不是非流通股股东“可不可以少拿一部分利益”的单方法律行 为，而应是由作为各方当事人的非流通股股东和流通股股东，本着公平、合法的原则， 决定如何调整利益格局的多方法律行为。“非流通股股东让利”或“补偿流通股股东”的 主张，显失严谨。 3、任何非流通股流通方案，都必须首先确立两个法律前提： 其一，从非流通股与流通股“同股同权论”，转变为“异股异权论”，以便为非流通 股流通方案采取类别股东表决机制奠定法理基础。承认“异股异权”，是尊重历史，更 是尊重法理。 其二，从非流通股股东“让利或补偿”流通股股东，转变为非流通股股东“支付流 通的对价”。因为从法律上分析，非流通股暂不流通，是具有约束力的承诺，如今要 走向流通，是合同变更行为，只有支付对价，双方才可能根据合同法协商一致。如果 不做这一解释，那么即使国有股股东可以“自愿”对流通股股东“让利”或“补偿”，但大 量的法人股股东，则完全可以拒绝。 罗培新的这篇论文奠定了对价论的地位，深化了证券市场对股权分置改革实质的 认识。本文关于股权分置改革实质的认识也得益于此文。但由于罗培新在撰写论文时， 以对价论为基础的上市公司股权分置改革尚未实施，因此文章并没有关于对价论有效 性方面的实证研究。 2．1．4关于事件研究法 常用的事件研究法可以用来分析公司信息披露的市场反应，事件研究方法由 检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息披露的反应程度，这些事件包括：会计 return) 地回顾了事件研究方法的进展和应用。在事件研究法中，超常收益(abnormal 是一个很重要的指标，用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。 事件研究法默认的逻辑关系是，如果公司信息的披露确实可以改变投资者的预 期，那么就可以从超额收益的变化来比较披露信息的“信息含量”。这也是证明值得为 信息制造、传播投入成本的一条有力证据，事实上早期国外为了证明会计报告有用性 的研究也是走的同一条途径。来自通信理论的解释认为，一条消息，例如公司年度报 告和一次新闻广播，如果能引起与接收者相关的随机变量的概率分布发生改变，就可 以认为其传达了某种信息。概率分布的这一改变会导致接收者的相关行动，因此，股 价变动或交易量变动反映的某种行动如果可以归结于由特定信息所引发的话，这个信 息就可以被认为是有用的。进一步的逻辑推论还可以认为，信息所引起的变动程度越 6 032025498钟珊 流通权对价‘J博弈主体行为研究 大，该信息的含量也就越丰富，对行为人来说也就更加有用。 经过学者们近50年的不懈努力，事件研究法已成为金融经济学研究领域中的一 个较为成熟的方法。本文利用事件研究法分析了股权分置改革过程中非流通股股东与 流通股股东的财富效应问题。证明了以对价论为基础的股权分置改革已经被市场所接 受和认同。 2．2关于对价水平的研究 2005年4月，管理层以对价论为法律依据开始推进股权分置改革。由于股权分 置改革就是非流通股股东向流通股股东支付对价，因此证券市场开始研究对价水平的 影响因素。 2．2．1历史成本法 20005年6月29日，中国证券报发表了李平撰写的文章《影响股权分置改革对 价水平的几个因素》。文章认为：“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于三分 之二的股票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格， 由此产生的非正常溢价。一般来说，全世界股票发行都可能对净资产有溢价，这可解 释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这是正常的溢 价。股票上市后可能溢价也可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小了股票供 给，就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，二级市场交易价格中也包含了 非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的，一旦改变前提，溢价必然 消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通 权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权 分黄溢价，股市才能稳定，公众投