附认股权证公司债产品创新对券商业务与影响.docVIP

附认股权证公司债产品创新对券商业务的影响 杨宏亮 黄松琛 摘要：推出附认股权证公司债将对于券商业务产生多方面的影响。本文提出，在面对附认股权证公司债时，券商要对国外现有的整体风险管理框架进行改进，借鉴美式认股权证定价的可行算法，优化含认股权证投资组合，完善与认股权证相关的投资策略。 关键词：认股权证；公司债；投资银行业务 作者简介：杨宏亮，国信证券研究所研究员;黄松琛,深圳证券交易所策划国际部副总监。 中图分类号：F830.91 文献标识码:A 附认股权证公司债仅仅是发达资本市场的众多创新金融工具中的一个，也是衍生产品开发过程中初级阶段的产品，我国券商如果能够在这个产品上占据先发优势，也就为其将来在其它产品开发打下了良好的基础。我国券商的主要业务为经纪、投行、自营、委托理财，附认股权证公司债若推出将对券商的这些业务模式提出新的要求，由于认股权证的高杠杆性特点，以前为我国券商所忽视的风险管理不得不提到首要环节上来。本文通过分析附认股权证公司债对券商的影响，探讨我国券商的相应对策。 图1 混合融资工具创新品种谱系图 券商创新的先发优势 在过去的二十年里，国外的创新层出不穷，混合融资工具和衍生类的产品创新蔚为大观。它们当中的大部分都是投资银行在承销证券发行中引入的。虽然金融工具天生具有可被模仿性，但是仍有充分的证据表明，国外的投资银行，即便在竞争对手很容易模仿的情况下，开发新的金融产品仍然有利可图。他们可以通过抢占大的市场份额，达到弥补产品被模仿的损失。 Enrique Schroth(2002)通过分析近20年美国市场十多种混合融资工具（见图1）创新开发和营销业绩，结果表明：客户确实对于创新者有强烈的偏好，对于模仿者就差些；Tufano(1989)的实证研究发现，金融产品的模仿在新证券的首次发行后很快就发生，对于模仿者而言，研发的成本显著地低于创新者。但Tufano(1989)观察到，对于创新者来讲，它们可以得到更大的市场份额从而弥补上述创新的两个劣势。如美林创新的股权参与证券(Equity Participation Securities)，美林本身占到交易笔数的94% ，它首推LYONS更是占到97%。 对于我国券商的投资银行业务来说，开发新的融资工具将是其增强核心竞争能力的重要手段。推出新产品往往具有强烈的信号意义，表明该券商在这个领域具有独有的技术与专长；同时，新产品的推出也意味着他们对于客户的服务也愈加细化，不同需求的客户可以从该券商得到更为详尽而有益的信息，选择适合自己的投融资工具。因此，除了新产品所能给券商带来的利润外，不断创新的券商也会由此而形成自己的品牌效应，从而牢牢占据创新的先发优势。当然由于金融创新的可模仿性，这种先发优势随着时间的推移将丧失，因此由先发优势所带来的垄断性利润将由竞争市场的平均利润所取代。而这种模仿的速度是与金融市场的成熟度成正比的。 虽然受现有政策和市场环境限制，目前由券商单独设计和推出混合融资新工具有一定难度，但通过增进与监管层的沟通，参与和推动诸如附认股权公司债等的新产品开发、论证和市场营销，也能实现在各种产品创新中的首发和先发优势。从更长远的意义上来说，附认股权证公司债仅仅是发达资本市场的众多创新金融工具中的一个，也是衍生产品开发过程中初级阶段的产品，我国券商如果能够在这个产品上占据先发优势，也就为其将来在其它产品开发打下了良好的基础。 风险管理 附认股权证公司债的推出对于券商而言，意味着将来在自营或者委托理财上必然要面对所谓的含股票选择权的投资组合，这样的投资组合如果券商不能建立相应健全的整体风险管理系统，可能造成的后果将极大地放大市场风险。 在风险管理系统方面，我国券商可以借鉴一些国外知名的风险管理系统，或结合一些最新的风险管理研究成果，利用我国的数据构建自己所独有的风险管理系统。 最著名的整体风险管理系统为CME的SPAN与OCC的TIMS系统。SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)于1988年由芝加哥交易所（CME)提出,TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)于1986年由美国选择权清算公司(Option Clearing Corporation)设计推出。SPAN和TIMS主要是通过精确的预估各种投资组合的确实风险，然后结算机构可以根据所计算出的风险值来收取保证金，一方面可以掌握参与者的风险，另一方面结算机构不致因为无法掌握风险而收取过多的保证金，使市场资金的动能受阻，阻碍市场的发展。这两个系统主要的差异在于对投资组合中“跨商品价差”的风险折抵方式有所不同。SPAN对于现货的风险值有良好的评价效果，但对于股票选择权的投资组合的计算却过于复杂，因此对于含选择权的投资组合大多采用T