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风格飘移与基金业绩 　　摘要：在T—M模型的基础上将市场行情引入风格飘移与基金业绩的关系研究中，对2006—2010年间我国基金市场进行了实证分析，探讨了不同市场行情下风格飘移对于基金选股能力与择时能力的影响，结果表明，仅仅在市场下跌时风格飘移才能提高基金的选股能力。 　　关键词：风格飘移 选股能力 择时能力 基金 　　一、引言 　　自Sharpe（1992）提出投资风格的概念以来，理论界和实务界已经越来越认识到投资风格对于基金的重要作用。国内外学者也针对二者的关系开展了大量的实证研究。尽管风格飘移的存在性已经被反复证实，但对于风格飘移如何影响基金业绩却存在不同的看法。Brown，Harlow（2004）发现风格一致性较低的基金其业绩通常较差，但如果市场基准收益率为负，风格一致性较低的基金却保持了相对较高的投资业绩。[1]Roll（1995）、Arnott，Christopher（2000）等曾经指出，通过准确的风格资产轮换投资也能为投资者提供额外的收益。[2]Wermers（2002）认为在机构资产管理中，交易量越大，风格漂移越频繁，并且投资回报越高。国内学者也对基金业绩与投资风格的关系进行了检验。[3]张健，刘欣文（2008）以证券型基金为样本研究了投资风格飘移与基金业绩的关系，实证研究的结果表明风格漂移与基金业绩呈正相关。[4]宋威（2009）采用基于收益的风格分析方法，对国内36支开放式基金的实际投资风格和宣称的投资风格进行比较，探讨了风格漂移对基金绩效的影响。[5]刘建国，张玲君（2010）按不同的基金类型和投资风格，对我国开放式基金投资风格漂移现象进行了动态验证， 并对基金投资风格漂移与基金经理选股能力的关系进行了研究。[6]李学峰，徐华，李荣霞（2010）研究了基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响。[7] 　　上述研究从不同的角度证明了风格飘移对于基金业绩具有正向作用。然而，基金业绩依赖于一定的市场环境，在振荡的市场环境中，风格飘移是否总能对基金业绩产生促进作用呢？本文将围绕这一问题对市场环境进行分类，探讨不同的市场条件下风格飘移对于基金业绩的影响，并对前人的相关研究结论进行检验和拓展。 　　二、模型构建 　　（一）变量选取 　　对于风格漂移的测量，理论界已经形成了不同的方法。Grinblatt，Titman（1993）首先利用股票在投资组合中的权重变化来衡量资产组合变化[8]；Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）指出上述方法利用权重（而不是绝对数）来衡量投资组合的变化，不能准确刻画基金的持股数量变化，因此应当结合基金的持股量及交易量来测量基金的投资变化[9]；Idzorek，Bertsch （2004）提出用SDS（style drift score）来判定风格随时间的变异。[10]本文采用Sharpe（1992）提出的基于收益的风格分析方法运用2003—2010年间的基金业绩数据进行滚动窗口分析，同时遵循Idzorek，Bertsch（2004）提出的风格漂移分数（SDS）衡量风格飘移程度： 　　其中，w1t，w2t，……，wnt代表风格分析中的风格权重的时间序列。SDS 值越高，基金的风格一致性越低，这样，SDS可以看作是衡量风格漂移系数的指标。 　　对于基金业绩的衡量，Fama （1972）认为基金业绩来源于基金经理的择时能力和选股能力，前者代表了基金经理的宏观预测能力，后者反映了基金经理对被低估资产的微观预测能力。Sanjay，Manoj（2008）指出研究基金绩效主要要解决两个问题：评估选股能力与择时能力。本文对于基金绩效的研究将沿着这一思路进行，即将基金业绩看作选股能力与择时能力共同作用的结果。[11]此外，考虑到市场形势对基金风格的影响（Brown，Harlow；2004），本文在衡量基金业绩时，利用哑变量来区别不同的市场形势（市场上涨和市场低迷），市场形势的区分依赖于市场超额收益的正负。 　　关于基金业绩的因素，国内外学者已经对影响进行了广泛探索。DelGuercio，Tkac（2002）指出规模更大的基金能够吸引更大的资金流[12]。Dowen，Mann（2004）和Geranio，Zanotti（2005）也指出大规模的基金具有较低的平均管理费率（MERs）。[13][14]Holmesa，Faff（2008）则认为基金规模与管理费率都将影响基金的现金流，进而影响基金经理的决策和基金业绩。[15]Stein（2002）；Chen，Hong等人（2004）发现基金规模对于基金业绩具有较大的影响作用。[16][17]Edelen（1999）；Rakowski（2003）；Shoven et al.（2000）等人提出基金业绩与资金流动性之间存在相关性。