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“出丑效应”理论下上市公司股价预测分析 　　一、引言 　　随着股票市场的发展和全球经济一体化程度的提高，影响股票市场的内外部因素日趋复杂，其中外部或者内部的消极冲击对股价的影响更是多元和复杂的，因此，探讨各种冲击最终影响价格的传导机制，以至于研究不利冲击到来时的资产管理策略，逐渐成为学术界与业界共同关注的焦点。对不利事件冲击之后的股价在趋势上做出合理预测，有着极其重要的理论与实践意义。这一领域近年来发展迅速，积累了大量国内外学者的研究成果。冯根福、吴林江（2001）则比较了不同公司进行重组之后，短期与长期的市场表现；陈工孟、高宁（2005）在研究市场监管有效性的过程中，分类比较了不同的市场监管手段，即公开谴责、警告，罚款，公开批评对上市公司股价的影响的异同；张轶（2009）分析了不同行业的上市公司在更正会计报告时的市场反应。但是，将重要的心理学定律和资本市场相结合的研究还比较少，其中把出丑效应理论引入股价预测的研究则更是一个相对空白的领域，笔者认为，对于行为金融理论的发展，这种结合的探索是有积极意义的。 　　二、出丑效应概述 　　（一）出丑效应的定义 出丑效应的本意为，生活中虽然有不少比较完美精明的人。但是，这种完美往往是外在的表演，未必讨人喜欢。因为一般人与完美无缺的人交往时，总难免因己不如人而感到惴惴不安。最讨人喜欢的是那些精明而小有缺点的人，这些貌似完美无缺的人在不经意中犯个小错误，则是瑕不掩瑜，因为他显露出平凡的一面而使周围的人都感到了安全。实验表明，人们确实对整体上优秀但是白璧微瑕的人更加青睐。 　　（二）引入股票分析时的重述 将出丑效应引入股票分析的实质，在于假设人们在审视股票时表现出和审视人相同的心理，股票的历史表现，上市公司的财务状况，市场因素就如同一个人的容貌美丑，性格优劣一样，这种假设是有渊源的，早在半个多世纪前，一代大师凯恩斯在研究股票市场时即提出了著名的选美理论，即挑选股票要保持从众心理，挑选市场上大多数投资者青睐的“美女”。本文在引入此理论时对其意义进行了如下重述：第一，在不同的股票受到冲击时，优质的股票往往表现出更好的性质，如抗跌性强，回复到原有价格水平的时间更短等。第二，这类股票的一些小问题，可能使投资者认为其他优点更加真实进而增加其信心，在随后一个时期其表现会超越曝出不利消息之前的水平。 　　准确地说，其实只有第二条是和出丑效应的在心理学上的概念是完全对应的，但是，笔者认为相对的扩大概念对于分析和理论的拓展是有积极意义的，要求优质资产在受到冲击的窗口期就出现价格上涨是不合适的。基于此，在今后一个时期，当投资者的心理作用开始显现之后，一个更高水平的收益则是可期的，本文将第一条定义为一级出丑效应，第二条定义为二级出丑效应。 　　三、出丑效应对股价的作用机制分析 　　（一）基于心理学角度分析 从心理学的角度来讲，当上市公司出现一些不利状况时，如果这些状况是暂时的，程度较轻并且可控的，那么投资者并不会改变对该公司股票的“良好印象”。相反，一些小问题会使公司的其他优势更加真实可信，进而增进投资者信心。这一效果可能会因股票市场的信息不对称而加强，众所周知，股票市场的信息不对称问题一直为人所诟病，上市公司有充分的动机粉饰企业业绩，隐匿不利消息来营造虚假的繁荣，这在很大程度上造成了人们对上市公司的不信任情绪，因此，有些许不利消息产生的公司，往往更能得到投资者的信任，认为其公司管理层比较“诚实”，所公布的数据和信息更加可信，这是针对重述中第二条的分析。当拓展到第一条，即不同资质的公司受到不利冲击时的表现来看，出丑效应理论的作用在于，由于“出丑效应”的存在，人们对优质公司的趋于更加“包容”和“信任”的态度，在出丑效应的作用下，人们认识到暴露了一些问题的公司，其宣传的优点可能更加真实，这个良好的预期可能会抵消当期不利情况的冲击，并且不利因素作用淡化之后使公司的股价恢复甚至超过原有的水平，从另一个方面分析，即使不利因素没有完全公布于众，投资者对不利冲击的影响还是会形成预期的，由于这种不确定性的存在，人们往往会高估不利冲击的影响，当影响真正出现时，往往不如预期的严重，所谓的”利空出尽是利好“正是反映了这种倾向。需要注意的是，就如同传统意义上的出丑效应一样，出丑效应要发挥作用一定要满足一定的条件：一是公司的资质一定要好，劣质公司受到不利冲击只会雪上加霜；二是冲击的影响必须是较轻微、暂时与可控的，即应该是以不改变人们对上市公司的基本判断为度的。 　　（二）基于交易机制与股票市场分析 从交易机制和股票市场本身来分析，对于投资者，特别是机构投资者，优质绩优股与业绩一般股票的投资策略是不一样的，总的来说，绩优股作为价值投资的比重较高，而普通股票的炒作氛围要高于绩优股，这点可以通过一个简单的实证分析证实，如图1所示