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股权结构对现金红利的影响研究 一 晏艳阳 陈 蕾 [内容提要】 与西方传统红利政策理论形成显著对照的是，在我国上市公司特殊股权结构状况下，现金红利的发放往往 是大股东侵 占小股东利益的一种重要方式。通过对股权集中度、前几大股 东的股权结构及其性质对现金红利政策的影响研 究，结果表明，第一大股东的权力越大，越倾向于发放更多的现金红利；其他大股东对于第一大股东的相对权力较大时发放红 利的数量也较少；而前几大股东的所有权性质则决定了股东之间是 “制衡”还是 “共谋”关系，相同的股权性质容易形成共谋从 而发放较多的现金红利 ，不同的股权性质存在制衡因此发放红利较少；大股东变换也对红利政策的改变产生影响。 [关键词] 股权集中度 股权结构 股权性质 股权变化 现金红利 中图分类号：F830．91 文献标识码 ：A 文章编号：1000—7636(2008)ll一0044—05 红利政策问题一直备受西方财务理论和实务界的高度关注，虽然研究成果层出不穷，但鉴于其复杂性，被Black 于 1976年称之为 “红利之谜”的问题总是展现出其不同的谜底。Brealey和Stewart于1988年将红利政策列为公司财 务的十大难题之一，面对各种错综复杂的内部与外部状况，红利政策的决定在很大程度上不仅影响到广大投资者当 前的利益，更影响到上市公司的发展以及投资者的长远利益。红利政策的研究总是与公司治理问题联系在一起的。 在经典的委托——代理问题分析框架下，公司治理的主要问题是经理人与股东之间的代理问题，而现金红利的发放 可以减少经理人把其控制的现金流浪费在效益低下的项 目上，从而降低经理人与股东之间的代理成本 (Jensen， 1986)。现代公司的主要代理问题不是管理者与外部股东间的利益冲突，而是大股东利用其所掌握的控制权谋取私 利，实现对小股东的利益侵占(Shiefer和Vishy，1997；Laportaeta1．，2000；Claessenseta1．，2002)。 学者们把这种控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为被称为 “利益输送”。Lee和 Xiao (2002)与Chen和Jian(2004)的研究认为我 国上市公司的现金红利也可能是大股东侵占小股东利益的手段，他 们分别将 “利益侵占”和 “利益输送”的概念引入我国上市公司红利政策的讨论中，这与西方传统的现金红利发放 可以减少代理成本的理论正好形成鲜明对照。红利分配以后 ，使得大股东一方面可以通过股权融资从小股东手 里筹得现金，另一方面通过现金分红合法地将其中的大部分转移给大股东，这就使得现金红利不再是典型的分享 利益，而成为我国股票市场所特有的一种 “利益输送”方式。唐国正(2006)基于股权二元结构建立了新的代理成 本理论，发现并度量了分配现金红利的 “再分配效应”——导致价值在流通股与非流通股之间转移，说明分配现金 收稿 日期：2008—08—27 作者简介：晏艳阳 湖南大学金融学院教授，博士生导师，长沙市，410079； 陈 蕾 湖南大学金融学院硕士研究生。 公司治理与理财 红利可能是大股东对流通股股东的掠夺行为。武晓春(2003)和阎大颖 (2004)以及唐 国琼和邹虹(2005)都观察 到了现金红利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为，非流通控股股东存在 “掏空”动机，倾向于通过派 发现金红利转移公司资源。肖珉 (2005)针对现金股利的两种理论观点—— “自由现金流量”假说和 “利益输送” 假说进行实证检验 ，探讨我国上市公司派发现金股利的动因和结果。研究结果显示，我国上市公司发放现金股利 不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。 一 、 研究内容与变量 关于股权结构与红利政策关系问题的研究表明，由于持股比例和控制权的差异，其他大股东可能并不热衷于 现金红利的 “利益侵占”，而更多的是扮演监督和制衡角色。Zwiebel(1998)，Bennedsen和Wolfenzon(2000)进一步 研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等侵害行为的作用，认为多个大股东的存在能起互相监督和制衡的 作用，从而有效的抑制控股股东的侵害行为。欧美各 国的股东有着信托责任 ，因此第二大股东会反对大股东。 Faccio(2001)等的研究表明，在西欧的大公司里，其他大股东