经理人控制、接管威胁与资本结构选择.pdfVIP

维普资讯 摘 要：本文考察经理人掌握实际控翩权时企业的资本结构是如伺决定的。通过建立模型l本文分析7利 己主义的经理 人如伺科胃债务水平来最小化企业破产 的A硷和来 自控锚投市场 的接管威秘 。 关键词 ：内部人控锚 ；控锚投市场 ；私人利益 ；资本结构 中图分类号 ：F830 文献标识码 ：A 文章编号 ：1674-2265 (2oo8)07-0009-04 经理人控制◆接管威胁与资本结构选择 王 丽 陈柳钦 曾庆久 (1．南开大学经济学院，天津 300071；2．天津社会科学院，天津 300191) 一 引言 此，融资决策本身也是一项代理行为。 、 资本结构理论是近年来公司金融理论领域 中发展 实际上．有不少文献都隐含地表达了将融资决策 最快 的理论之一 ．从 MM 理论 (Modigliani和 Miller， 视为企业家控制 的观点 。Harris和 Raviv (1988)， l952)到静态平衡理论 ，再到顺序融资理论一直到信 Stulz (1988) 以及 Zwiebel(1992)都提 出面临接 号理论 、控制权理论 ．均试 图从各种角度对各种企业 管威胁的经理会被迫增加财务杠杆的观点。Hart和 不同的资本结构作出解释，并利用多种实证数据进行 Moore(1995)推测．“我们分析的偏离也适用于这样 检验 ，但是始终未能得到较为可信的答案；尤其是利 的情况，即管理者选择财务结构以最大化其本身的福 用 同一种理论来解释不 同市场 中的资本结构特征 ，至 利”。 今未能得到统一的结果。本文认为，传统的资本结构 尽管 Harris和 Raviv (1988)．Stulz(1988)以 理论之所 以难 以解释资本结构 ，是因为这些理论忽视 及 Zwiebel(1992)都从企业家追求私利角度考虑企 了资本结构的选择过程 ，并从最优资本结构的角度来 业家的资本结构决策 ．但是他们的研究都是建立在企 分析资本结构选择。实际上，企业的资本结构选择在 业家持有股份的基础上。然而 ，并不是所有的经理人 很大程度上是 由经理人决定的，作为一个 自利主义的 都会持有公司股份 ，如中国上市公司的经理人持股水 经理人．其融资决策也是一项代理行为，融资决策的 平普遍较低 ．而且相当大部分的经理人并不持有所任 目标是为 了其个人利益最大化而非股东财富最大化 ． 职公司的股份 。缺少了经理人持股的假设 ，他们的理 因此实际的资本结构并不等于最优的资本结构。 论就不再有任何意义 ，因此 ，这种理论并不适合分析 传 统 的 资 本 结 构 理 论 如 Grossman、Hart 不持有股份 的经理人 的融资决策 。 (1982)，Jensen (1986)，Stulz (1990)、Hart和 Novas和 Zingales(1995)的研究就没有将经理 Moore(1995)等大都强调债务在减少经理和股东之 人持股作为必要的条件 ，显然这是一种进步，但他们 间的代理冲突中的作用。债务增加了效率 ，因为它防 只是提到了决策人的 目标是最小化失去控制权 的可能 止经理为不赚钱的项 目融资。与此同时 ，债务也有可 性．并没有强调为什么决策人不愿失去控制权。他们 能阻碍一些有利可图的投资机会 ．于是最优资本结构 忽视了企业家的控制权私人利益，正是 由于存在控制 代表了在这些成本和收益之间的事前有效率的平衡 。 权私人利益 ，企业家才不愿失去控制权 。我们认为 ， 但是这些理论 留下没有解决 的问题 ．即谁将选择 经理人对融资结构 的选择 的 目标是最大化其私人收 这个最优资本结构。它们强调了债务在减少经理和股 益，同时受到控制权争夺的威胁 。 东之间代理 问题的作用，但是忽略了债务本身的选择