现金流权、控制权以与两权分离对企业价值的影响研究——基于家族上市公司的实证分析.pdfVIP

现金流权、控制权以及两权分离对企业价值 的影响研究 ——基于家族上市公司的实证分析 王汀汀，武玉婷，陈欢① （中央财经大学金融学院，北京，100081） 摘要：控制股东的利益侵占行为对公司价值的影响一直是股权结构研究中的热点。本文 以2009 年沪深两市的369 个家族上市公司为样本，研究最终控制人现金流权、控制权以及 两权分离度对公司价值的影响。实证研究表明：家族控制公司最终控制人的现金流权与公司 价值正相关但不显著，控制权与公司价值负相关，现金流权与控制权的分离度与公司价值负 相关。本文还发现了独立董事比例、其他大股东持股比例和公司规模等其他因素对公司价值 也有一定的影响。针对国有控制公司的对比研究显示，其现金流权与控制权的分离度与公司 价值无显著关系，说明家族控制公司中大股东与中小股东之间的代理问题更为严重。 关键词：最终控制人；控制权；现金流权；两权分离度；公司价值 一、引言 社会主义市场经济条件下建立现代企业制度的前提之一就是所有权与控制权的分离，由 此产生的经理人和外部投资者之间的利益冲突也成为现代公司治理结构研究的中心问题。在 其开创性的研究中，Berle和Means （1932）基于分散的股权结构，针对“强管理者，弱股东” 的第一类代理问题进行了阐述。自此之后，大量的研究都在此基础上展开（张维迎，1995； 张屹山、王广亮，2001 ；徐传谌，闫俊伍，2011 ）。但近年来，La Porta等（1999）大量学者 的研究均表明，除英美等少数国家外，绝大多数国家的股权结构是集中而不是分散的，因此， 上市公司的委托代理问题已经从管理者与股东之间的矛盾转变为控制股东与广大中小股东 之间的利益冲突。尤其是在投资者保护机制薄弱的国家，实际控制人通过终极控股方式使控 制权和现金流权产生偏离，使其可以用较小的股份来达到实际控制公司的目的，从而隧道输 送② （Tunneling ）公司资源来增加自己的财富，致使公司绩效显著下降。 在国内上市公司中，现金流权与控制权分离的现象也普遍存在（徐晓东、陈小悦，2003 ； ① [作者简介]王汀汀 （1977-），男，四川省夹江县人，中央财经大学金融学院，研究方向：公司理财、金 融风险管理、碳金融。Email：cufewtt@126.com 。武玉婷（1989-），女，河南省登封市人，中央财经大学 金融学院学生，专业金融学，Email：zycjwyt@ 。陈欢（1990- ），女，江苏省扬州市人，中央财 经大学金融学院学生，专业金融学，Email ：jsyzhjch@163.com 。 ② 在国外文献中探讨的“隧道输送” 的主要方式包括：关联交易（Denis 和Mcconnell ，2003 ）、担保（Johnson 等，2000 ）、并购（Bertrand 等，2002 ）和股利政策（Claessens 等，2002 ）等。 1 邹平、付莹，2007 ；马磊、徐向艺, 2010 ），资本市场上出现的许多触目惊心的“掏空”事件（如 德隆集团、科龙电器、明星电力等）也大多与实际控制人两权分离的现状有着直接的关系。 已有的研究发现，在投资者保护机制不健全、上市公司信息披露不完善、外部资本市场欠发 达等因素的影响下，我国企业集团内部资本市场的功能已部分异化为控股股东利益输送的渠 道，降低资本配置的效率的同时也降低了企业的价值，这种现象在家族类企业中尤其突出（苏 启林、朱文，2003 ；王鹏、周黎安，2006 ）。 事实上，随着我国民营经济的快速发展，家族上市公司已经成为中国资本市场的重要组 成部分，但在家族控制的上市公司数量迅速增加的同时各种治理问题也开始显现出来，控股 股东对中小股东的利益侵占现象屡屡发生，家族控制人通过金字塔式的股权结构进行关联交 易、过度担保（吕长江，2006 ）、资产重组（李增泉等，2005 ）等操作尤为普遍。而相对于 可以通过行政手段进行监控的国有上市公司而言，目前对于家族上市公司的监管却处于缺失 状态。鉴于此，无论在公司治理层面还是在政策监管层面，从家族类上市公司的实际控制人 的角度研究其现金流权、控制权以及两权分离度对公司价值的影响都是一个非常重要的课 题。在此背