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内生货币供给下的中国股市模型 包嘉成① [内容摘要]现实生活中，股票市场的波动与货币供给乃至宏观经济关系 日益密切，这要求我们对股票市场的价格波动进行深入研究。这其中股票价格的 决定因素及其与市场均衡和货币体系的关系就一直是各方争论的焦点问题之 一。目前，对中国股票市场的均衡研究和价格确定问题的研究基本停留在针对股 票指数的历史趋势，以数学和计量分析的方法进行解释和预测上，即常说的技术 分析；也有人从货币市场入手，同时附以政策和心理预期的分析，对股票价格进 行考察，但往往忽略了经济学的基本理论。这些研究对股票市场实际运作的指导 作用不够强，往往是管中窥豹，难以从宏观的角度对股票市场的发展提出建设性 意见。因此，在货币体系乃至宏观经济整体运行态势下对中国股票市场的均衡问 题进行研究对股票发行市场的新股定价、国有股减持、股票交易中的规范发展等 问题都具有较强的现实指导意义。我们论述的股票市场波动问题主要基于内生 货币体系下的均衡，并与有效需求联系起来，最终将指出货币供求影响着家庭的 资产选择、上市公司的投资行为，从而影响着股票市场的资金流动，并最终决定 着整个宏观经济的运行。这与我们即将回顾的传统的研究方式有很大区别。 [关键词] 内生货币 中国股市 均衡 ①作者系南开大学经济研究所硕士研究生。 220开放的中国经济安全和世界经济稳定 一、中国股票市值对货币供给的反应 为了研究中国股票市值对货币供给的反应，我们选取相对较典型的1997～ 2000年的数据来说明中国股票市场的资金情况，因为这一时期的股票市场已经 比较成规模，没有出现2002年的大幅振荡和2002～2003年末的持续走熊，比较 稳定，具有一定的代表性。 2000年我国股票市场蓬勃发展，下半年股指又双双创出历史新高。从资金 量来看，上半年证券公司存放在银行的同业存款为3053亿元，比年初增加了 1759亿元，即上半年资金净流入量为1759亿元。据统计，截至1999年11月底， 沪深股市资金总量在4800亿元左右，如果再加上新增资金量，2000年上半年沪 深股市资金总量约为6559亿元。从股票成交金额来看，2000年股票成交金额达 中心统计，2000年股市仅沉淀资金就达2500～3000亿元。在一级发行市场中， 据对2000年末股市申购中签率介绍，一级发行市场中申购资金量不少于5300 亿元，估计为6000多亿元的资金量。 依此方法，我们将估算出的我国1997～2000年股市资金流入量与同期货币 净增长量比较，可以得出我国股市净流入资金占当年新增货币的比率。从下表的 分析可以看出，我国股市年新增资金占当年M。增长的比重逐年增加，总量已经 较成规模。股票市场的发展使得越来越多的金融资产以财富效应、替代效应等方 式影响到居民的货币需求。 表l 中国股票市场新增资金与当年货币增长的关系① 1997 1998 1999 2000 估算股市净流入资金(亿元) 909．761120．021300 3089 Mz年均增长净额(亿元) 153571332715240．416972．26 股市净流入资金占M：增长率(％) 5．92 8．40 8．53 18．20 股市净流入资金的增长率(％) 23．11 16．07 137．62 M：同比增长率(％) 17．3 14．8 14．7 12．3 根据弗里德曼提出的货币需求函数的一般模式，我们尝试以其分析货币需 ①资料来源：《2002年中国金融展望》，《中国经济数据分析》。 第二部分 虚拟经济微观机理研究221 求与股票市值的关系。我们选取货币需求的规模变量和机会变量，以实际的 GDP作为货币需求的规模变量，股票市值(E)作为机会变量，与实际利率(r)进 行拟合。 表2货币供给与股票市值的关系① 1992199319941995 199619971998 M。(亿元