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股票全流通改革与投资者保护制度创新设计 刘 林，郝 洪 （中国石油大学[北京]工商管理学院，北京　102249） [摘 要]中国A股市场制度设计上的缺陷，决定了市场运作不可能很好地保护投资者的利益，进而影 响了投资者的投资信心和投资意愿。要解决投资者的保护问题，在依存现有制度的基础上，通过投资者 制度保护创新是可能的。站在投资者保护的立场上，从不完全契约和法律保护的角度出发，提出了公司 治理的创新模式。创新模式的引入，可以使国有大股东外部股权融资行为内生化，承担融资之后可能带 来的后果，这时，“实话实说”是国有大股东的最佳选择。 [关键词]国有股权改革；公司治理；代理问题；公司治理机制；投资者法律保护 [中图分类号]F271 [文献标识码]A [文章编号] 一、中国投资者保护制度的缺陷 可能的，因而外部控制权竞争几乎不存在，大股东或 管理层几乎不可能受到威胁；由于国有大股东的存 在不同的国家，代理问题的表现不尽相同，因 在，上市公司的经营绩效即使远不能满足外部股东的 而解决问题的方法也就不同。中国上市公司的代理问 要求，解散或解聘现有的董事会或管理层是很困难 题之所以不同于股票市场成熟的国家，在于中国上市 的。即使现在推行股票全流通或实行股票全流通发 公司的控制权是绝对集中的，而且主要掌握在国家手 行，如果公司实际操控在内部人手中，要解散或解聘 中。代理问题不同所带来的直接结果是，发达经济国 那些利用其实际控制权剥夺外部投资者利益的内部人 家相对成熟有效的公司治理机制无法适用于中国（刘 也不是一件容易的事。 林，2005b）。我们知道，代理方法是以委托人有积 中国上市公司的治理问题主要是没有从制度安 极性追求自身利益最大化为前提条件的，然而国有股 排上把投资者的利益保护放在重要的位置上，因而董 权作为委托人在委托经理人时并不一定有积极性追求 事会或管理层可以漠视外部中小投资者的存在。因 自身利益的最大化，因此，国有股权作为委托人资格 此，要解决中国上市公司上市融资存在的代理问题， 的有效性是有疑问的，这就制约着代理方法的运用。 就必须要处理好作为国有股代表的大股东与外部投资 况且国家股权实际上被政府官员和上市企业的高管人 者之间的利益关系问题；在股票全流通的情况下，就 员所掌握，他们在代表国家行使委托人权力的时候， 必须要处理好经理人控制权的授权来源问题，即外部 出于自身利益的考虑，会最大化自身的效用。在这种 投资者有权聘用称职的经理人，解聘不称职的经理 情况下，当股权融资相对于债务融资对企业更加有利 人。如果不把这一利益关系摆正，而是把外部投资者 时，公司当然偏好股权融资（刘星等，2004）。可放在次要位置，就无法吸引投资者的投资，股票市场 是，如果上市公司对外部股东不思回报，这样的企业 就会成为“无源之水”。从这一逻辑关系出发，对于 上市融资就会损害外部投资者的利益，使老股东通过 中国上市公司来说，目前的状况是，无论在进行外部 股权融资剥夺新股东的利益。 股权融资之前还是之后，公司的控制权都始终掌握在 发达经济国家相对成熟有效的公司治理机制有 大股东或经理人手中。但对于外部股东则不同，外部 两种。一种主要是依靠外部治理机制，强调外部竞争 股东作为所有者，其所有权与控制权是真正分离的， 对于改进公司绩效的重要性；另一种主要是依靠内部 然而在国有股“一股独大”或经理人实际掌握控制权 治理机制，即在公司内部存在一个家族大股东或存在 的情况下，外部股东并不具有委托人的权力，其原因 一家主银行，对公司进行直接或间接控制，当公司经 就在于外部股东根本不可能充当委托人的角色。 营绩效不佳时，现有的董事会或管理层被解散或解 国有企业作为初始公司进行外部股权融资，可 聘。但在中国“一股独大”的情况下，敌意接管是不 以有两种选择：一是进行生产性投资，二是进行股权 [基金项目]国家自然科学基金项目“中国上市企业股权融资偏好之谜、监管创新与市场均衡研究” (项目批准号 [作者简介]刘林 （1961-），男，山东淄博人，中国石油大学