CVaR模型的有效边界与组合选择.pdfVIP

2008年第 6期 上海金融学院学报 No．6，2008 总第 90期 JournalofShanghaiFinanceUniversity Sam No．9O CVaR模型的有效边界与组合选择 花俊洲 (上海金融学院国际金融学院，上海201209) 摘 要 ：CVaR模型是经典马柯维茨均值一方差模型的直接推广 ，即由CVaR来直接代替方差作为风险约束条件 ，使得 投资组合模型在新的度量标准下更加合理。本文证明了基于CVaR约束下投资组合模型有效边界的上凸性，并在收益为 正态分布的假定下，结合负指数效用函数 ，解决了投资组合的选择 问题 ，求得具体 的显示解，并得 出与均值一方差模型相一 致 的结论。 关键词 ：条件风险价值 ；最优组合 ；有效边界；负指数效用函数 中图分类号：F830．59 文献标识码 ：A 文章编号：1673—680X(2008)06-0049-05 一 、 引 言 1952年，马柯维茨首先利用资产收益的方差与协方差来度量风险，并结合效用函数，开创性地解决 了投资组合的选择问题，建立 了著名的方差一协方差模型flJ。马柯维茨模型具有直观性与结构简单的特 点，并融合了投资者对资产的主观偏好进行最优组合选择[21，但 由于马柯维茨模型的计算和严格的假 定，限制了模型的适用范围l3J。 近年来，Morgan提出了VaR风险度量方法，解决了在给定概率下，某个期限内的最大损失是多少的 问题[41。VaR作为风险度量方法有很多优点，如概念简单，易于理解，能直接 比较面临不同风险的金融工具 之间的相对风险度，也为高层管理者在风险——收益基础上评估业绩 、资本配置、风险限额设置等提供 了简便的方法[51。尽管VaR很受欢迎，并 已得到广泛的研究和应用，但在理论完整性方面，仍具有相当的 局限性，主要有：首先是不满足次可加性嘲，不利于组合多样化。其次是VaR不一定满足上凸性，不利于求 组合优化解。最后VaR不能度量VaR以外的风险，即尾部风险，尾部风险造成的损失有时是致命的，比 如巴林银行的倒闭和亚洲金融危机等都是 由尾部极端事件引起的。 基于VaR的不足，一个可行的替代是使用CVaR风险度量。CVaR最早由Roekafeller和Uryasevf71正 式提出，是对 VaR不足 的一种修正，学术界认为是 比VaR更为合理有效 的风险度量方法 。CVaR在尾部 风险控制和度量、优化处理与计算等方面都优于VaR度量方法 ，此外 ，CVaR作为一致风险度量 coher- entriskmeasure)，在理论上 比VaR更为合理。 目前，对于CVaR的研究方兴未艾 ，Ogryczak和 Ruszezynski~。1探讨 了CVaR作为风险度量的随机 占 优性质，Alexandert9~把CVaR应用于衍生品组合的套期保值 ，AnderssontOl把CVaR用于信用风险控制， Roekafellar和Uryasevf“]进一步研究了基于广义损失分布的CVaR模型。 在期望收益一定的情形下，本文通过最小化 CVaR来阐述优化组合 问题，并证 明了其有效边界的上 凸性。模型是经典的马柯维茨均值一方差模型的直接推广，由CVaR风险度量直接替代最初的风险度量 方法，并在一定的假设下，结合负指数效用函数最终解决投资组合的选择问题，得出与传统的均值一方差 收稿 日期 ：2008—10—20 作者简介：花俊洲(1966一 )，男，安徽无为县人，上海金融学院国际金融学院副教授、管理学博士。 — ． 49—。 CVaR模型的有效边界与组合选择 模型相一致 的结论。 二、CVaR模型有效边界的上凸性 设 L(x，Y)是损失函数，其中x∈X R 为决策向量，x为可行集，Y∈R 为 随机 向量。当损失 L(x，Y)为负时，代表有正收益。 若Y的密度函