股权制衡、掏空及企业价值的理论分析与实证研究.pdfVIP

中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学 股权制衡、f掏空及企业价值的理论分析和实证研究 吴红军1吴世农2 (1．厦门大学经济学院；2．厦门大学管理学院，厦门361005) 摘要：股权结构对大股东掏空行为及公司价值的影响是当前研究的热点问题之一．基于大股东掏空主要受 展开理论建模分析，证明了随着其他大股东的制衡能力的增强，第一大股东的掏空程度呈现先升后降的倒 “u”型形态，被掏空的企业的价值呈现先降后升的“U”型形态；控制权与现金流权差异越大，终极控制 组配对比较掏空型并购和正常型并购的市场反应，并考察了股权制衡及控制权与现金流权差异对企业价值 的影响．实证结果支持了本文模型的推论．其他大股东对第一大股东的制衡能力，当处于很强或很弱的两 端时，比处于中间水平更有利于上市公司的价值；“多足鼎立”和“一股独大”的股权结构，未必比“匆-tg 持有”的股权结构低致． 关键词：掏空；股权制衡；公司价值 一、引言 东医药)第一大股东利用对外股权收购掏空上市公司的企图落空。在华东医药2006年的《股权分置改革说 明书》中，公司第一大股东远大集团承诺：自股权分置改革方案实施之日起两年内，将择机采取定向增发、 资产收购、资产置换或法律法规允许的其他方式，把承诺人所拥有的(包括但不限于)雷允上医药公司70％ 的股权、武汉远大制药集团有限公司70．98％的股权、四川远大蜀阳药业有限公司40％的股权等优质资产以 公允价格注入上市公司。自此以后，华东医药的股价表现都强于整个股票市场的平均水平。 然而在2007 年8月公司董事会审议对这三项股权收购案时，因第二大股东杭州华东医药集团和独立董事的强烈反对， 致使该项收购提议被彻底否决。据相关报道，导致收购提议被否决的最主要原因，就是转让价格比净资产 评估值溢价154％，使此次收购大股东资产的行为带有了掏空色彩，引发了其他大股东的反对，从而使这场 利用并购的掏空戏“停演”。罗 在公司并购决策中居重要位置，在一些并购事件中，大股东的掏空才是并购的真实动机回。大股东可通过并 或超过公司总资产4％的上市公司大型并购重组事件中，2／3是关联性并购；在关联性并购中，又有2／3的 交易是上市公司向控股股东支付现金的并购。这直观地说明了控股股东利用并购从上市公司谋取资源与利 益的倾向。股改后我国上市公司中内部大股东与外部小股东之间的利益关联度有所增加，但大股东掏空上 D李志锦，‘掏空戏停演，华东医药拒购大股东资产，全景网全景快讯，2007年8月20日 9 Jin-Mo orvalueadded?Evidencefrom Koreanbusiness Bae,Kee-Hong，Jtm-KooKang，and gim,2002，Tunneling mergersby groups，JournalofFinance，57，p．2697． 759 中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学 市公司的事件仍频频发生。我国很多上市公司在并购中存在明显的大股东掏空行为表明，研究大股东利用 并购进行掏空的行为及其影响因素，具有重要的理论价值和现实意义。 金流权对公司价值的影响。该模型的第二个结论是：控股大股东持股比例越高，其掏空就越少，公司的价 值就越高。但国内外现实情况表明，掏空和公司价值，与大股东持股比例并非简单的反向关系。Morek等 (1988)的实证研究发现，公司价值随内部股东的持股比例增加，呈现先升后降然后再上升的非线性关系。 李增泉、孙铮和王志伟(2004)对中国证券市场第一大股东持股比例与资金占用之间的关系实证研究发现， 在较高的持股水平上(超过50％)，第一大股东持股比例提高时其占用上市公司资金减少；但在较低的持股 比例上(低于50％)则正好相反。 保护和掏空程度两个变量的影响。而实际上，公司内部的治理结构尤其是股权结构，对掏空成本和掏空行 掏空行为。张光荣和曾勇(2006)的研究表明，中国上市公司的公司治理情况比较特殊，独立董事、监事 会等作用不明显，甚至外部审计也并不总是值得信赖；相对而言，在中国制度环境中，能够对大股东行为 真正产生制约力量，可能来自股权制衡和法律对中小股东权益的保护。因此，本文的研究要点是：如果考 虑到其他大股东的制衡力量，则新建立的大股东掏空模型是否能