汇率目标区：托宾税、货币投机与货币政策独立性.pdfVIP

复旦学报 (社会科学版) 2008年第 6期 FUDANJOURNAL(~cialSciences) No．6 2oo8 ·对外开放与金融安全 · 汇率 目标 区 ：托 宾税 、货 币投机 与货 币政 策独立 性 陈学彬 刘明学 (复旦大学 金融研究院，上海 200433) [摘 要] 在国际游资规模越来越庞大的今天，政府通过冲销干预以期达到改变投机者预期从而维 持汇率 目标区的愿望越来越变得不现实。本文分析了基于供给视角解决汇率 目标区可维持性的局限，主 张从需求视角构建托宾税惩罚机制以 肖除投机者冲击 目标区边界的高额收益预期，从而使汇率 目标区具 有完全可信性。完全可信的汇率 目标区不仅可以解决货币投机攻击问题，还给 “三元悖论”难题提供了一 个近似解 ，使得一国货币政策不再受制于国际短期资本流动。 [关键词] 汇率 目标区 完全可信性 货币投机 托宾税 三元悖论 牙买加体系的建立，使布雷顿森林体系崩溃后的浮动汇率制得到法律上的认可，但汇率过度波 动则导致大多数国家在2O世纪80年代重新实施汇率管理。 “汇率 目标区”就是一种有管理的汇 率制度安排，即一国允许其汇率在一个特定的区间内进行波动，一旦汇率的波动超 出这个区间，货 币当局就要进行干预。然而，汇率 目标区涉及一个不完全可信性 问题，这个难题未能获得有效解 决，大大抑制了该制度在各国的有效应用。 一 、 汇率 目标 区模型 威廉姆森在 1985年提出“汇率 目标区”方案，讨论了基础均衡汇率(FEER)的确定、目标区的 幅度、维护 目标区的政策及汇率 目标区的参加国等问题，然而威廉姆森方案并未给出一个明确的理 论模型来说明其观点。直到 1991年克鲁格曼创立了第一个汇率 目标区规范理论模型——克鲁格 曼基本 目标区理论及模型，克鲁格曼理论及模型的产生使 “汇率 目标区”超出了汇率制度改革的范 畴，形成了独立的理论框架。 克鲁格曼理论的出发点是：汇率像其他资产价格一样 ，既取决于现实经济 中的一些基本变量， 也受人们对汇率未来值预期的影响。用公式表示即为： s=m+v+rE[ds／dt] (1) s代表以本币表示的即期汇率，m代表国内货币供给，v代表除m之外的所有基本经济变量的综合 即速度偏移项，最后一项是汇率的预期变动率即本币预期贬值率，所有变量均以其 自然对数形式表 示。式(1)中有两个 “基本因素”：货币供给量与速度偏移项。货币政策是被动的，即为了维持汇率 目标区，m才发生变动。不失一般性，可选择合适的单位以使 目标区以零为中心，即一i=s。速度 项 v是外生性变量 ，它被假定服从连续的随机游走 ：dv=叮dz，其变动是不规则 的、不可预测的。此 外，模型还有两个核心假设：(1)汇率 目标区是完全可信的，市场参与者完全相信政府会努力维持 [收稿 日期] 2o08—08—05 [作者简介] 陈学彬，复旦大学金融研究院常务副院长，教授，博士生导师。 刘明学，复旦大学金融研究院博士研究生。 本文为国家 自然科学基金项 目(项 目批准号 的阶段性成果。 22 汇率 目标区，使之保持不变。完全可信的汇率 目标区不会发生汇率重估。(2)政府只有在汇率冲 击 目标区边界时才进行干预 。 人们可能会把汇率 目标区制度下的汇率行为设想为：当汇率在 目标区内部变动而未到达边界 时，由于m保持不变，v服从无法预测的布朗运动，货币当局此时不会采取干预措施 ，故不存在对汇 率变动的预期。此时，E[ds／dt]=0，根据公式(1)可得 S=ITI+v，这与 自由浮动汇率制度下的情况 是一致的。如果 以横轴表示基本经济变量m+v，以纵轴表示汇率S，则上述关系可用一条位于 目标 区内的45。线(S=m+v)表示；如果基本经济变量受到连续冲击，将汇率推向边界，货币当局会通过 货币政策等手段进行干预，将汇率维持在 目标区边界水平上，直至汇率受基本经济变量变动的影 响，重新回落到