关于均值-方差有效组合不能被真正交易时的资产定价模型的探讨.pdfVIP

关于均值-方差有效组合不能被真正交易时的资产定价模型的探讨.pdf

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关于均值-方差有效组合不能被真正交易时的 资产定价模型的探讨 一、线性多因子定价模型、定价核定价模型及其与单因子定价模型 (CAPM )的等 价性 资产定价理论要回答的核心问题是:什么决定了资产的价格?价格在取对数以 后的差分形式就是收益,由于收益的时间序列比价格的时间序列具有更好的稳定性 和遍历性,所以,在实证研究中资产定价理论往往将收益作为研究对象,也就是说, 在实证研究中,资产定价理论将自己要研究的核心问题转变成了:什么决定了资产 的收益?关于这个问题,经典资产定价理论中出现了两种不同的看法。 一种看法是:资产的期望收益由资产所占用资金的时间价值和对资产所承担系 统风险 (systematic risk )的合理补偿共同决定。也就是把资产的期望收益视为无风 险收益(在市场不完全条件下用零贝塔收益率代表)与系统风险报酬之和,其中, 无风险收益衡量的是资产所占用资金的时间价值,系统风险报酬则衡量的是资产因 承担系统风险而获得的合理补偿。这里需要说明的是,风险被分为两种,其一是系 统风险,其二是非系统风险。非系统风险可以通过合理的资产组合策略予以消除, 而系统风险则是通过任何资产组合策略都无法消除的,因而,资产的收益只对系统 风险进行补偿。 另一种看法则是:将价格视为未来报偿(payoff )的当期贴现值,于是,资产的 收益就是当前价格为1 的未来报偿。 以第一种看法为基础,发展出了因子定价模型(factor pricing model)(包括单因 i 子的CAPM 和多因子的APT、ICAPM 等等)。其数学形式为:E (R ) g l bi (1), 其中,g 为零贝塔收益率,b 为资产i 的系统风险数量向量,亦称为资产i 的贝塔向 i 量(在单因子模型中,它为一个实数),l 为各类系统风险的价格向量。 以第二种看法为基础,发展出了定价核定价模型 (pricing kernel model)(或者 随机贴现因子定价模型 (stochastic discount factor pricing model))。其数学形式为: i 1 E (mR ) (2 )。其中m 为随机贴现因子 (stochastic discount factor ), m F (g , g ...g ) ,F () 可为线性函数,也可为非线性函数,本文只以线性函数作 1 2 n 为讨论基础(因为非线性函数也可以通过泰勒展开和正交化转变为线性函数,如 Stephen D.Burke(2001)所讨论的)。g 1 ,g 2 ...g n 为一组共同因子的离差形式,即 ~ ~ g g E (g ) ,E (g ) 0 。如果记g (g , g ...g ) 并假设F () 为线性函数,则 i i i i 1 2 n m a bg (3 )。 虽然这两种模型的理论出发点和模型形式都差别很大,但只要m 是g 的线性函 数,根据Cochrane(2001),(2 )和(1)就能完全等价。也就是,任意选定一个形式 1 1 i 如(2 )的定价模型,即确定一组(a, b) ,都能由1 E (mR ) 推导出g (4 ), E (m) a 1 l

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