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自由现金流条件下企业最大债务规模测算研究 　　摘要：本文主要以工商企业在融资期间的自由现金流作为评定企业系统经济强度的标准，来定量测算企业的最大债务规模。通过选取若干指标，建立起能够测算工商企业最大债务规模的简单模型。利用模型可以测算出企业的最大债务规模，以此来衡量企业能否在长期中具有清偿债务的能力。 　　关键词：自由现金流 债务规模 工商企业 　　问题的提出 　　债务规模的增长同时蕴涵着债务风险的增长，因此，对企业最大债务规模进行测算具有重要的理论与现实意义。 　　由于工商企业在发展的不同阶段都不可避免地需要进行一定量的筹资活动，因此，企业的可持续发展问题在很大程度上就成为债务的累积程度是否有可能损害长期发展的可能性问题。也就是说，债务的过度累积以及因此造成债务偿还困难和债权人坏账等现象，就可能会打击金融机构（和其他投资者）对工商企业的总体信心，从而影响企业乃至行业在长期中继续融资的能力，其结果必然是损害市场主体长期持续发展的潜力。 　　只有在金融机构（或者债券购买者）确信，向企业提供信贷（或者购买企业债券）发生风险的可能性比较小的时候，它们才会向企业提供资金。因此，在长期中，企业能够持续的取得债务资金的前提条件就是，它必须能够及时地去清偿债务。 　　显然，如果企业的债务规模超过其最大债务规模――当正常经营获得的现金流不足，转而需要变卖资产偿还债务时的负债规模，则企业的偿债能力将急剧下降。因此，对最大债务规模的测算能帮助我们判断企业是否具有清偿债务的能力。 　　最大债务规模的理论依据 　　按照现代财务理论，债务规模与投资的风险紧密联系在一起。一般来说，过高的债务规模常常带来较高的投资风险。如果风险超过一定限度，投资者出于规避风险的考虑就会拒绝为企业提供资金支持。因此，我们对最大债务规模的分析主要关注债务规模与投资风险之间的关系。 　　为了分析债务规模与投资风险之间的关系，现代财务理论为我们提供了两种分析方法：第一种是关于企业最优资本结构的分析；第二种是关于企业信用风险和偿债能力的分析。 　　（一）最优资本结构理论 　　按照现代公司财务理论，企业的资金来源主要有股东权益 （或者权益性资本）和负债。两种资金来源的差别主要表现在：前者大多是以同时获得企业的控制权和收益为目的的；后者可以取得固定的利息回报，即使企业的经营没有取得满意的利润，它也必须按照事先的约定来偿还债权人的利息和本金。 　　对公司主体来说，两种融资方式各有优缺点。使用权益性资本可以增大企业资本金，在现代公司的有限责任制度约束下，无疑可加强公司抗风险的能力。不足之处在于过多的股权融资会稀释原公司股东的控制权，有时也会摊薄其收益水平。 　　债务融资的好处是：对利息的支付在税前环节，相对股权融资可以降低融资成本，由于利息率是合同约定的，所以只要公司的投资收益率高于借款的利息率，公司使用债务融资便可获得一种杠杆效益。但正是由于债务本息固定支付的硬约束性质，才产生了债务融资的财务风险。也就是说，如果债务人不能按时还本付息，就会面临破产倒闭的风险。 　　因此，企业必须平衡使用债务所造成的上述两个方面的影响。平衡的结果就是选择一个最优的债务规模，这就是企业的资本结构理论。该理论主要用于企业降低融资成本的分析，所以它并不能直接用来分析工商企业的最大债务规模。 　　（二）信用风险理论 　　严格地说，对企业偿债能力的分析是信用风险分析的一个组成部分。与最优资本结构理论不同，信用风险分析理论主要从债权人的角度来考察企业的债务问题，或者说，它所考察的主要是债权人将资金提供给债务人使用的风险程度。 　　在投资收益一定的前提下，如果债权人认为让渡资金（银行贷款给客户，或者投资人购买企业所发行的债券）的风险比较大，它就可能拒绝向借款者提供资金。 　　一般来说，对企业进行信用风险分析分为三个阶段：第一阶段，考察企业风险的来源，包括对企业的组织结构、经营管理状况、财务状况、产品市场状况及发展前景等各个方面的特征进行考察；第二阶段，根据企业在各个方面的风险特征为这些方面分别评分；最后第三阶段，按照事先规定好的模型将各个方面的评分加总起来，即得到企业风险程度的最终评分结果。 　　风险分析能够帮助我们分析工商企业的最大债务规模问题。这是因为，无论企业向银行借贷，还是通过发行债券来进行融资，只有当其经营风险符合要求时才能够吸引潜在的资金提供者。 　　根据上面的说明，为了使用该理论，我们需要做的主要工作包括：第一，确定能够反映（体现）企业风险来源的指标；第二，根据对这些指标的选择构造信用风险模型，该模型应该能够反映企业经营成本和收益性质与其债务风险之间的关系；第三，根据所构造的模型来测算能够用于具体实践过程的数据指标。 　　最大债务规模的指标和模型 　　自由现金