资产替代风险下的债权人保护机制探析--基于控股环境调节效应的比较与研究.pdfVIP

资产替代风险下的债权人保护机制探析 ——基于控股环境调节效应的比较研究 王 旭1 （山东大学管理学院，济南250100） 摘要：按照控股环境的不同，本文将研究样本划分为民营公司和国有控股公司，通过对公 司过度投资行为的计量，对不同控股环境下公司债权融资水平及债务期限结构对公司过度 投资行为和公司绩效的影响进行了比较分析，进而探讨资产替代风险下的债权人保护机 制。研究结果显示我国上市公司债权融资水平与公司绩效呈倒U型变动关系；债权融资仍 是债权人参与公司治理，降低财务风险的有效保护机制；短期和长期负债均能有效抑制民 营上市公司带给债权人的资本替代风险，并且民营公司的短期负债融资约束效应优于国有 控股公司。 关键词：控股环境；期限结构；资产替代 1.引言 公司实现可持续成长的内部动因在于稳定地获得现金净流量，而产生现金流量的资本来 源之一是债权融资。债权融资作为公司融资渠道的重要方式，是公司通过投资活动实现公司 价值提升的资本基础。相较于权益资本，负债融资能够帮助公司调整并优化资本结构，发挥 财务杠杆的正向效应，进而在为债权人还本付息后，股东凭借权益资本实现其利益最大化， 因此股东具有较为强烈的动机为公司进行大规模举债。依照传统财务理论，当债务在公司资 本总额占有比例较高时，债权人财务风险上升，其对债务公司的经营管理进行监督的动机得 到增强 。负债水平的提升降低了经理人自由支配自由现金流的能力 ，进而在一定程 [1‐2] [3‐4] 度上优化了公司财务质量。进而债权人理论上有能力和动机参与公司治理保护自身利益。然 而，股东与债权人之间的不完全债务契约和二者之间的信息不对称，激化了股东出于自身利 益最大化而进行高风险投资活动的动机。股东资产替代行为所引致的过度投资，提高了公司 还本付息的风险，对债权人造成了利益损失 。同时，公司利润分配的顺序决定了债权人 [5] 具有优先从公司利润中获得还本付息的权力，所以在财务风险规避的动因下，公司的偿债能 [作者简介] 王旭（1985-），男，山东淄博人，山东大学管理学院，研究方向：公司治理，Email： wangxu1203@126.com 力成为管理者进行财务决策的首要问题，如若股东和管理者预期项目投资报酬仅仅能够满足 债权人的利益，而不能对股东权益资本进行利益回报，尽管投资项目能够带来正的净现值， 股东也有可能做出否认该投资项目的管理决策，造成投资不足，对债权人造成利益损害 。 [6] 可见债权人的利益保护已成为公司治理领域的重要课题。 针对债权人保护的研究较多，现有文献从法律制度、股权结构、债务契约等角度对债权 人保护问题进行了探讨。我国民营公司和国有控股公司有着本质区别，控股环境的不同将直 接影响债权机制对资产替代风险的作用，造成不同控股环境下资产替代风险对负债融资水平 敏感度的差异性。本文将过度投资作为资产替代的代理变量，通过将民营上市公司和国有控 股上市公司进行样本分类，基于上市公司的实证数据，对不同控股环境下债权融资水平和债 务期限结构对公司过度投资风险的变动关系进行比较研究，以探讨两类样本中债权融资水平 和债务期限结构对债权人保护程度的异同。 2.理论分析及研究假设 2.1 债权治理与债权人风险的博弈 银行贷款不仅是公司融资的重要渠道，也是债权人参与公司治理的重要工具[7]。Douglas W ．Diamond 在其提出的理论模型中指出，银行获得公司经营管理信息的成本较低，银行比 个体贷款人具有更强的信息优势对债务公司进行监督，能够从一定程度上克服信息不对称带 来的代理问题[8]。银行对公司业务监督的有效性还体现在人才优势和严厉的债务条款[9]。 Shleifer 认为债务公司还本付息的利益回报使得银行有动机对公司的财务和经营状况进行监 督，并且银行可以与公司签订具有限制性条款的贷款协议，进而通过监督和干预的方式参