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2008 年 3 月 20 日 宏观经济 中金公司研究部 中国汇率传导效应分析 联系人：哈继铭 hajiming@ 范尚祎fankelvin@ 邢自强 xingzq@ (8610) 6505 1166 要点: ♦ 近期我国的通货膨胀率大幅上扬，达 12 年新高。我们之前的分析显示我国通胀的原因包括国际原材料和农产品价格 上升、国内食品价格上升和汇率僵硬导致的货币增速过快。全球原材料和农产品价格上涨向我国输入了通胀，那么人 民币汇率升值在多大程度上可以抵御这种输入型通胀？本文研究中国的汇率传导效应，以探讨人民币汇率变动如何影 响国内的消费价格。 ♦ 进口依赖度（进口占 GDP 的比重）可以用来初步了解汇率变动对国内价格影响的程度。最近 10 年，中国经济对于 进口的依赖程度不断上升，剔除加工贸易后，进口占 GDP 的比重从 1997 年的 7%上升至目前的 18%。但由于生产 商和经销商未能把进口价格的改变即时完全地传导至工业生产和消费价格上，因此实际的传导效应会比进口率少许 多。因此，我们使用了国际上普遍采用的实证模型来估算中国的汇率传导效应。 ♦ 我们的汇率传导效应研究结果显示，人民币升值长期来看有利于抑制通货膨胀，但是短期作用较小。举例来说，假 如人民币名义有效汇率升值 5~10%，CPI 在半年后仅减少 0.2~0.4% ，而三年后累计下降 1.5~3.0%。这一结果与一些 对欧洲国家的汇率传导效应研究结果相近。这可能是由于中国的进口依赖度与欧盟相近。而且我们发现国际大宗商 品和农产品价格对我国消费价格的影响较人民币汇率大得多。这表明全球性商品价格上涨是拉动中国消费价格上扬 的关键所在。而全球大宗商品价格的近期飙升与美国宽松的货币政策导致美元贬值密切相关。这说明我国以及许多发 展中国家目前的高通胀是美国宽松的货币政策造成的，不可能完全依靠自身的货币紧缩根治。 ♦ 尽管人民币升值对抑制通胀的直接作用不是很大，并且传递至消费价格的时间较长，但假如人民币一次性升值（随后 一段时间则保持稳定），将减少热钱对于未来升值空间的憧憬，降低热钱涌入倾向，从而降低因货币膨胀所造成的通 胀压力。然而，鉴于出口增速进一步下滑，政府采取一次性升值的措施可能性已降低，因此应对通胀无法依靠单一政 策，而应采取“紧货币”（包括汇率升值和信贷规模控制）抑制国内自身通胀因素，同时用财政政策加大补贴农业生 产和补贴城市低收入者。 ♦ 为了引导通货膨胀预期，政府应当强调我国通货膨胀的国际周期性因素，即美元和大宗商品价格的周期性变化。美元 见底回升之日也许是全球通货膨胀压力减小之时。我们认为美元 09 年回升的概率较大，届时通货膨胀将明显放缓， 而我国出口因外需走弱放缓，也将抑制制造业产品价格上涨。政府切忌让民众形成“外部环境对我国经济影响不大， 政府可以在短期内降低通胀”的预期，因为一旦这种预期不能兑现，政府治理通胀的公信力将受到影响。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 中国经济: 2008 年3 月20 日 目录 我国的汇率传递效应分析3 国际商品价格和粮价推高我国通货膨胀 3 汇率传导机制 4