双向道德风险和创业企业的公司治理问题的研究.pdf

摘 要 创业投资在迅速成长的创业企业的公司治理中扮演了重要的角色 除了为创业 企业提供资金以外 创业资本家还通过提供多样化服务为创业公司增加价值 他们 帮助公司制定发展战略 向创业家提供技术和管理方面的建议 以及为公司引入关 键员工等等 在过去的十年间 创业投资产业得到了引人注目的发展 美国的创业 资本投资额从 1990 年的33 亿美元增长到2000 年的 1000 亿美元 而欧洲的创业投 资基金则从1998 年的64 亿美元增长到1999 年的超过100 亿美元 这些成就的取得 无疑源自投资者为创业企业带来的价值增值 就许多行为来说 投资者和创业家的 目标是一致的 即增进创业公司的收益率 但是创业家和创业资本家之间也会产生 许多利益冲突 其中最为突出的就是双向道德风险 创业家和创业资本家都需要付 出努力来提高企业的效率 然而因其不可观察的性质导致双方被互相套牢 本文提出了一个创业企业的融资理论 该理论建立在创业资本家扮演提供融资 和管理建议双重角色的基础之上 这是由于创业家虽然具有创造性和发展创新思想 的技能 可是缺少商业经验因而需要管理方面的建议 在最优的情况下 创业家和 创业资本家都将提供努力 假设创业家的努力比创业资本家更有效率 并且双方的 努力都不可观察 因此创业家和创业资本家面临着双向道德风险 为了引导他们付 出足够的努力来支持企业的发展和增加企业的盈利 需要配置不同的现金流权利和 控制权 使得创业家和创业资本家都能获得适当的激励 论文首先介绍本文的研究方法 本文遵循的基本假设条件包括人性的机会主义 有限理性与根本的不确定性 在此基础之上 论文改进 Segal Hart的 买者-卖 者 模型 阐明完全合约与不完全合约两种分析方法的适用性问题 原模型表明事 先无法描述的偶然状态造成了信息结构的混淆 进而影响到合约的效率 本文运用 Maskin Tirole的不相关定理 设计履约机制来消除无法描述的偶然状态对完全合 约的约束 研究表明在当事人承诺不再谈判的条件下 如果偶然状态可描述的最优 合约是福利中性的 那么即使当事人不能事先描述偶然状态的特征 交易成本也不 会妨碍完全合约所能实现的支付集 本文认为创业企业的融资合约是在给定当事人 有限的未来偏好和行动可能性集合的条件下签订的最佳合约 其次 论文讨论创业企业融资合约中普遍使用可转换证券这一现象的根源 双 向道德风险意味着如果给予一方更有力的激励 另一方则更少提供努力的激励 因 I 此最优合约要考虑引导一方当事人努力所产生的对另一方努力的抵消性影响 通过 分析创业资本合约中常见运用的普通股 债券 优先股 以及可转换证券等融资索 取权 论文提出了一个基本原理 即如果创业家和投资者的联合努力有助于改进项 目的收益率 则双方所供努力的水平应与投资的数量相关 当投资者的投资比例较 低时 她必须被赋予普通股 而当其投资比例高时 她获得可转换债券或优先股 论文证明在满足创业资本家参与约束与激励相容的条件下 能够最大化创业家期望 收益的剩余分享安排是通过可转换证券这种融资工具来实现的 论文进一步引入创业家的私人收益变量 对前述双向道德风险模型进行拓展 创业家在经营创业企业的过程中能够得到非货币形态的私人收益 而且这种收益不 可转移 因而在仅关注货币回报的创业资本家与兼顾货币回报与私人收益的创业家 之间构成了严重的利益冲突 并且更由于合约事先的不完全而加剧了这种冲突 当 未曾预料的情况出现时 该由谁来做决策呢 尤其是这种决策带来了对于双方完全 不同的经济后果的时候 事先关于决策权的分配就非常重要了 分析表明 创业家 和创业资本家之间对于控制权的分配将在很大程度上影响着创业企业未来租金的产 生 控制权的安排是创业企业公司治理当中重要的内容 为了满足创业资本家参与 约束与激励相容条件 具有私人收益的创业家在多阶段投资当中 自愿将每个阶段 的清算权交付给创业资本家 以此获取后者的资金和努力的投入 最后 论文讨论了创业企业公司治理的法律保护及国际比较 揭示外部治理对 于创业企业融资的重要性 根据对各国的样本数据进行回归分析 论文得到如下结 论 首先 可观测的法律和规则与创业资本融资的重要性呈负相关 而债权人的权 力保护在决定市场的创业资本数额方面是重要的 其次 在不同的融资阶段和不同 产业之间的投资分配主要取决于宏观经济因素 而不是公司治理变量 第三 在GDP 低的国家 创业投资对于低技术产业