内需显著下降,流动性趋近拐点.docVIP

安信证券宏观研究 内需显著下降，流动性趋近拐点  高善文1  尤宏业2 姚学康3（联系人）  2011 年 2 月 15 日 内容提要 1 月份 CPI 超预期可能并非短期扰动。蔬菜价格的趋势上升背后是“大小年” 模式和劳动力成本推动。考虑到劳动力成本导致的通胀中轴抬升，2012 年通货膨 胀下降的幅度可能比此前预期略小，幅度可能接近 0.5 个百分点。 贸易盈余和货币信贷数据的变化超出了春节因素所能涵盖的范围。我们认为， 投资需求的明显下降导致了进口回落和贸易盈余的显著扩张。与此伴随的资金需 求的显著放缓使得货币增速和信贷增量大幅低于之前的预期，春节效应进一步放 大了这一影响。 从流动性平衡的角度看问题，投资活动减弱降低了对资金的需求，贸易盈余 恢复增加了资金的供应，再加上经济名义增速的下降，这暗示我们正在进一步接 近流动性由紧到松的转折点。需要承认的是：由于仍然存在一些竞争性的解释， 转折点的判定还需要等待进一步的证据。 过去三个月在全球范围内，风险偏好的恢复推动了金融市场的反弹，再加上 超预期的经济数据似乎显示美国经济处于温和复苏的过程中，外围经济环境看起 来有所改善。  1 2 3  首席经济学家，gaosw@，S1450511020020 高级宏观分析师，youhy@，010S1450511080007 助理宏观分析师，yaoxk@，010 安信证券宏观研究  第 1 页，共 10 页  2012 年 2 月 安信证券宏观研究 每年一、二月份的春节因素都会对经济数据形成较大扰动，这使得单月数据 不宜过度解读，但我们怀疑今年一月份的数据超出了正常春节因素可以合理解释 的范围，数据变化的背后，一些新的趋势似乎正在浮现，有必要加以关注。 一、蔬菜上涨并非偶然 1 月份 CPI 同比 4.5%，环比新涨价超越历史平均 0.6 个百分点，明显高过之 前半年以来的趋势（图 1）。其中春节提前因素可能有所贡献。但春节因素多少在 市场预期之内，而且新涨价的幅度明显超出正常的节日扰动。 图1： 中国 CPI 和 PPI 环比较历史平均的增速差（%）  1.5  CPI环比  PPI环比  1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：CEIC，安信证券 数据说明：CPI 历史平均环比取 2001-2010 年 PPI 历史平均环比取 2003-2010 年 从细项数据看，蔬菜价格的大幅上涨解释了 CPI 超预期的大部分，而粮食、 肉禽等其他农产品的价格趋势是符合预期的。除了 1 月份蔬菜涨势凶猛，我们观 察到去年 12 月份的蔬菜价格环比涨幅也明显超越历史平均水平。从过去 7 年的历 史数据来看，蔬菜价格环比涨幅连续两个月显著超越历史平均非常少见。  安信证券宏观研究  第 2 页，共 10 页  2012 年 2 月 安信证券宏观研究 图2： CPI 鲜菜价格同比（%）  60  CPI鲜菜 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：CEIC，安信证券 数据说明：CPI 鲜菜的历史平均环比取 2005-2010 年 从历史数据来看（图 2），蔬菜价格有明显的大小年模式，而且在 2007 年之 后，随着劳动力价格持续上涨，蔬菜价格上涨的中轴有显著上升。我们推断 2012 年是蔬菜价格的大年，同比涨幅可能回到 20%左右的水平。这可能意味着：尽管 蔬菜价格在最近两个月大幅上升有春节因素的作用，但未来春节因素影响消失后， 其水平也不会出现明显下降。 从我们对通货膨胀的理解框架来看，农产品的价格趋势受库存调整的影响， 从而和经济整体通货膨胀压力同步。所以，我们看到猪肉、粮食的价格涨跌和 PPI 高度一致。但蔬菜因为难以存储，价格受自身供求影响更大。近期蔬菜价格的上 涨，更多地是反映了蔬菜大年和劳动力成本的因素。（详细论述请参考我们 2011 年 8 月的论述中国通货膨胀理解框架的报告《揭开货币的面纱三》） 蔬菜价格的上涨并不意味着通货膨胀趋势的反转。我们认为在经济减速、工 业品价格回落的背景下，未来半年的通货膨胀仍然处于下降通道。但在刘易斯拐  安信证券宏观研究  第 3 页，共 10 页  2012 年 2 月 安信证券宏观研究 点和劳动力价格持续高速上涨的冲击下，我们观察到过去几年蔬菜、衣着和家庭 服务等劳动力密集型产品和服务的价格涨幅都处于历史上很高的水平。因为通胀 中轴的抬升，今年通胀下降的幅度可能比此前预期要小，幅度可能接近 0.5 个百 分点。 二、投资需求显著下降 1、2 月份是经济总量增长数据的真空期。然而，我们还是可以结合几个总量 数据指标判断经济的变化。 首先，我们观察贸易盈余数据。去年 12 月份