我国新股市场化与定价效率分析.pdfVIP

蠹容摘要 内容摘要 世界股市风云变幻，我国股市更是在短短十几年的时间里经历了几次牛 市与熊市的反复与动荡，2007-2008年股市的大涨大跌让股民销谈“股”色变， 而新股发行机制与定价问题更是当前财务学界研究的热点问题。国内外大量 针对新股发行的实证研究结论已经表明，无论是在成熟的市场还是在新兴的 市场，无论采用哪一种发行机制，资本市场都存在新股发行短期抑价和长期 弱势的双重特点，这严重违背了有效市场理论，学者们也提是了不同的理论 假说来解释这一现象，但目前还没有统一和相对权威的结论。我国存在特殊 的制度背景，新股IPO定价的短期抑价程度远高于西方成熟市场水平，丽且 我国的理论分析大多基予西方传统的理论假设，缺乏依据我国特殊的制度背 景和市场条件给嫩具有说服力的解释。 IPO发行制度一般包括发行审核制度、发行方式以及发行定价方法三个 方面的内容。世界发行审核制度主要包括审批制、核准制和注册制，其中以 美国为代表的发达国家主要采用注册制，我国则经历了从审批剖到核准制的 过程。世界通行的发行方式主要包括尽力代销方式(BestEfforts)、包销方式 (Firm Commitment)和囱我承销三种。由予我国特殊的国情移市场的快速变 迁，发行方式先后经历了抽签、比例配售、上网定价、上网竟价、上网询价 以及新股配售等方式，其中上嬲竟价、上阙询价方式还包括了市场化的定价 过程。就全世界范围来看，发行定价方法主要包括固定价格、拍卖和累计投 标询价三大类。我国则先后经历了固定价格、相对固定市盈率、累计投标定 价、控制市盈率定价、询价制五个阶段。询价制的实施和股权分置改革的进 行，意味羞今后新股发行的定价过程逐渐走向市场化。总体两言，我因的新 股发行机制一直在进行市场化的改革，各类监管和规范制度层出不穷，逐步 由政府管制走向市场化，但其中也经历了从管制到市场化，又从市场化到管 制这样反复的过程，为保证新股发行成果，政府一直保持着对IPO定价的干 我萤毅黢奉绥纯进程与定徐效率分援 预，我国新股市场化还处予一个探索和逐步完善的阶段。 目前国内外针对新股发行的研究文献相当的多，研究主要集中于短期抑 价、长期异象、发行机制和热市场等几个方面，提出了相当多的研究假说， 争议也相当大，但大部分都是建立在二级市场定价有效的基础上的，但是， 我营的二级市场是否真的有效值得商榷，所以取得的结论也未必正确。本文 并没有富扶传统的研究假说，丽是试图从价格现象的角度来审视我国近十几 年来新股发行机制演变的过程，选择解释力较大豹Ohlson模型估计公司价值， 剩用市场数据直接计算薪股发行翦公司价值，对非流通股进行合理的折算以 推算新股发行理论价格，分阶段比较不同时期的新股发行定价效率，从而找 到我国新股发行定价效率的变化趋势，验证我国新股市场化改革的成果，并 试图寻找符合我国特殊的市场条件的政策建议。 本文一共分为六个部分： 第一部分：新股市场化概述。首先从发行审批制度、发行方式以及发行 定价制度三个方面回顾了世界及我国新股市场化的进程，接着进一步分析了 我国新股市场化的特点，包括政府管制、股权分置、大小非解禁等，并列举 了一些我国新股市场化面临的问题，主要体现在：多重二元结构、政府干预、 平等参与和监管者权利制衡没有实现以及中介机构不成熟等方面。 第二部分：研究文献综述，介绍国内外对IPO发行机制与定价效率相关 研究内容和结论。国外文献主要针对撺价现象进行研究，众说纷纭，并提出 许多理论假设来解释该现象，包括信息不对称理论、信号传递理论、股权分 散理论、投机泡沫理论等。面我国学者大多是在西方传统理论假设的基础上 进行研究，也没寿得出一致并有权威的结论。国内外对IPO发行机制的效率 分析主要集中在抑价现象上，但是抑价现象的前提是二级市场定价的有效性， 然丽并没有充分的理论与证据证明二级市场是否真的有效，因此以抑价程度 高低来判断新股发行定价效率的方法也就没有足够的说服力。 第三部分：定价效率理论分析。选择对股价解释力度较好的Ohlson模型 估计公司价值，推出新股理论价格计算公式，并以理论价格与实际发行价格 的差异定义新股发行定价效率，做出研究假设。Ohlson模型在会计盈余与股 价之间建立直接的理论联系，使得经验性的检验比较容易，并且可以直接使 用市场数据，使估计更加准确。利用该模型，合理结合股权