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分形定价技术：一种更有效的权证定价方法 课题研究人：严高剑、胡浩 报送单位：中信证券股份有限公司 内容提要 权证，是一种特殊的期权。根据不同的标准，权证可以被分成很多种类。目前中国金融市场为了完成股权分置改革而引入的权证基本上为备兑权证，不会带来股本稀释效应，是和期权最为相近的一种权证。 权证的价值可以分为内在价值和时间价值。影响权证价值的因素有标的资产市场价格、行权价格、标的资产市场价格波动率、剩余期限、无风险利率等。 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）是现代资本市场理论体系的重要支柱，也是现代金融经济学的理论基石之一。在有效市场假说下，标的资产价格变动是个布朗运动。通过偏微分法和鞅定价方法可以得出权证的BS定价公式。本文通过权证BS定价公式对宝钢、鞍钢、钢钒、沪场四支欧式权证进行定价分析发现，市场价格与BS理论价格之间差异很大，BS定价方法不理想。 BS定价方法失效的原因一方面是由于中国权证市场初期由于制度原因，其价格严重背离理论价值，另一方面可能是模型假设存在问题。本文通过一系列的检验方法发现中国市场收益率正态性假设不成立，因此有效市场假说不成立。进一步地，通过R/S分析发现中国证券市场具有大于0.5的Hurst指数。 金融市场很多模型，包括Black-Scholes模型和Merton模型都是建立在正态分布和随机游动的假设下的。80年代以后随着对该假设质疑的研究的不断出现，很多研究针对股价运动并非随机游走对衍生证券定价模型做出很多修正。随着是市场实证研究的深入，越来越多的人意识到有效市场假说不能很好地解释市场，线性范式失灵。Peters提出的分形市场假说（FMH）成为有效市场假说的替代物。在分形市场假说前提下，资本资产定价模型得到了重构，期权等衍生品定价公式也得到了发展。权证分形定价方法给出的权证理论价格误差相对更小。目 录 1、引言 4 2、权证定价模型发展 6 2.1、BS定价方法的局限 6 2.2、分形技术的兴起 7 3、权证分形定价公式及避险参数 7 3.1、两种定价公式对比 7 3.1.1、分形布朗运动 7 3.1.2、欧式认购权证BS定价公式 8 3.1.3、欧式认沽权证BS定价公式 8 3.1.4、欧式认购权证分形定价公式 8 3.1.5、欧式认沽权证分形定价公式 9 3.2、分形避险参数 9 3.2.1、对标的资产价格的依赖关系 9 3.2.2、对标的资产波动率的依赖关系 10 3.2.3、对无风险利率的依赖关系 10 3.2.4、对时刻依赖关系 10 3.2.5、对行权价格K的依赖关系 11 3.2.6、对到期日T的依赖关系 11 3.2.7、对Hurst指数的依赖关系 11 4、我国市场正态性检验 11 5、我国市场的分形结构 17 6、权证分形定价应用 19 7、结论与展望 22 1、引言 2005年中国金融市场最为引人注目的莫过于“金融创新”。ETF产品、认股权证、资产证券化产品……以及即将推出的与股票相关的期权期货等产品。一系列的产品创新大大丰富了证券市场交易品种，为投资者提供更多的投资工具。 2005年0月22日金融市场的交易，还会促进金融市场规模的扩大改变金融市场的结构。选择了上海证券交易所、深圳证券交易所多个指数日收盘价作为数据样本进正态性实证检验发现该假设不成立。这也是权证BS理论价格与权证市场价格之间存在很大差异的重要原因之一。无论是上海证券交易所还是深圳证券交易所各指数都具有大于0.5的Hurst指数，因此两个市场指数是一种具有长期记忆性的分形结构而不是随机游走（Hurst指数H=0.5的特殊情形）。本文对宝钢、鞍钢、钢钒三支权证发行以来市场价格、分形理论价格、BS理论价格进行分析发现权证市场价格高于BS理论价格很多，而分形理论价格与市场价格比较相近权证分形定价方法给出的权证理论价格误差相对更小。从权证市场价格与权证分形理论价值的比值来看，大多数权证市场价格在分形理论价格附近波动，其中市场价格与理论价格之比超过2的只有2只；市场价格与理论价格之比小于等于0.5也只有1只。，称连续高斯过程为分形布朗运动，若满足条件：，且对成立。 由上述定义知布朗运动是Hurst指数时的分形布朗运动。 3.1.2、欧式认购权证BS定价公式 假定市场满足下列几个条件： （1），市场是无摩擦的；存在卖空机制； （2），市场不存在套利机会； （3），标的资产不支付红利； （4），标的资产交易可以连续进行而且标的资产具有可分割性； （5）存在无风险利率； （6）标的资产价格满足式 则行权价格为，到期日为的欧式认购权证在时刻，标的资产价格为时的价值为 其中，为标准正态分布的累积概率分布函数。 3.1.3、欧式认沽权证BS定价公式 假设条件（1）-（6）成