上市公司发行可转换债券融资动因及相关问题分析研究.pdf

摘要 摘要 可转换公司债券是一种介于债券和股票之间的金融工具，兼具债权和股 权及期权的特性，比单纯的筹资工具和金融衍生工具更具优势，是当今国际 市场上独具魅力的融资和投资工具。可转债券自上世纪90年代初引进我国以 来，已经有十多年了，目前已经成为上市公司一种重要的再融资方式之一。 近年来国内关于可转换债券的研究也越来越多，但主要集中在对可转换债券 理论经济学的研究和对可转换债券定价理论的研究方面，而有关公司选择可 转换债券发行动因及相关闯题的研究却很少。本文从分析可转换债券融资的 基本理论入手，进一步引入代理成本、财务危机成本、信息不对称成本等外 部融资成本将可转换债券融资与单纯的股权和债权融资比较分析公司发行可 转债的动因。研究的目的是帮助上市公司理性地认识可转换债券这种融资工 具，为企业恰当地、正确地选择和使用可转债提供有益的参考。 根据现代公司融资决策理论的模型，在不完全市场的前提下，公司价值 依赖于自身的财务杠杆、投资机会和成长率等因素。这些理论为公司管理者 提供了最佳融资决策的直接参考。一般认为，具有良好投资机会的高成长性 公司应该选择股权性融资，而投资机会不佳的低成长性公司主要应该选择债 权性融资。但是现实中这一准则存在缺陷，因为许多公司在进行外部融资时 可能同时将面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本。这时由于存在债 权性的高代理成本，更高的财务杠杆对投资机会相对较差的公司来说并不是 有效的途径；同样，由于高逆向选择问题的存在，直接的外部股权性融资对 存在良好投资机会的公司来说也是无效率的。而由于可转换债券本身的特殊 属性，对于股东与债权人由于利益的冲突而产生代理成本，所导致的“资产 替代”和“投资不足”问题，此时公司依靠单纯的股权融资或负债融资都无 法解决。而可转换债券可以在一定程度上减轻这些代理问题。由于转股期权 的存在，可转债持有人可以在发生资产替代时转换成公司股东，从而分享替 上市公司发行可转换债券融资动因及相关问题研究 代利益，也同时改变了资本结构而使资产替代的财富转移效应得以减少，因 而抑止了资产替代行为的发生。对于投资不足问题来说，可转换债券持有者 由于“准股东”性质的存在，而部分的承担了投资成本和风险，因而也可以 促使公司股东进行项目投资。对于管理层的机会主义行为所导致的管理层与 股东之间的代理问题，主要引发“过度投资”、“投资不足”问题，利用单纯 的负债融资也无法解决。而由于可转债的转换特性，当可转换债券的债性有 利于抑制管理层过度投资行为的时候，转债不会发生转换，而当债务过多导 致管理层出现投资不足的时候，转股的发生可以减少公司的财务杠杆程度， 缓解投资不足。对于高成长同时面临信息不对称与财务危机成本的公司来说， 此时选择股权性融资，由于高逆向选择成本的存在，而不得不放弃股权融资 选择债权融资，但又可能使公司面l临破产的风险，于是选择可转换债券融资 不失为最佳的融资方式，能够同时降低公司融资时同时面临的股权性和债权 性成本。对于风险不确定的公司来说，选择单纯的债权性融资或股权融资， 可能使公司面临较高的融资成本，由于可转换债券的风险不敏感性，可以解 决管理层和投资者之间关于风险不确定的分歧。 本文通过已有的理论和实证结论分析，认为公司发行可转债的主要动因 在于可转债的发行能够降低公司外部融资时同时面临的各种外部融资成本， 为理清我国上市公司选择发行可转债的真实动因，本文借鉴Letvis，Rogalski and 预期转股率的计算中，将我国自2001年至2006年所有在沪深上市发行的可 转债分为权益型和债型两类，并利用单变量分析和二分类Logistic回归分析等 实证模型，检验我国上市公司选择发行可转换债券的动因与外部融资成本之 间的关系，并对我国可转债的发行存在问题进行探讨并提供相关建议。 在单变量检定后发现，不同类型可转换债券发行公司在发行前股价表现、 股利生息率、第一大持股比例和非流通股比例四个变量中显著不同，发行前 股价表现属于信息不对称的代理变量，而且检验的结果也符合预期，即发行 前股价表现好时，信息不对称也越低，公司会倾向设计属于权益类型的可转 换债券契约发行：股利生息率是营运风险的代理变量，检验结果也合乎预期， 即公司的获利能力强时。公司的营运风险成本低，此时发行公司会设计属于 债型的可转换公司债券契