博晖创新的非常规交易.docVIP

博晖创新的非常规交易 　　为了打造新的血液制品业务，沃森生物（300142.SZ）分别于2012年、2013年先后购入河北唯一一家获准进行血浆采集和血液制品生产的公司――大安制药90%股权，并在其还没有产生任何收入的情况下给予包括借款在内的大量资源支持。 　　然而，就在大安制药即将开始盈利的时候，沃森生物却放弃了控股权，这背后发生了什么？ 　　特殊的交易设计 　　沃森生物曾于10月10日公告称，拟将大安制药46%股权以6.35亿元（对应估值13.8亿元）转让给博晖创新（300318.SZ）和内蒙君正（601216.SH）的实际控制人杜江涛。11月4日，该交易完成股权交割和工商变更登记。 　　2012年9月、2013年6月，沃森生物以9.63亿元的估值分别收购大安制药的55%、35%股权（股权转让款分别为5.29亿元、3.37亿元，合计8.66亿元），46%股权对应的收购成本为4.43亿元，这意味着沃森生物在本次交易中获得了1.92亿元的投资收益，增值43.36%。 　　大安制药的估值在过去两年中的增长体现在何处呢？沃森生物称，自收购以来，公司集中资源加大投入，聘请业内顶级技术和管理专家组成领导班子，取得重大进展。 　　值得注意的是，沃森生物对大安制药提供的资金支持为借款而非增资。截至10月31日，大安制药总负债6.63亿元，较总资产超出2.08亿元，其中应付沃森生物利息0.46亿元，应付沃森生物用于补充经营所需流动资金借款5.38亿元，二者之和占总负债的88%。 　　根据和杜江涛签订的股权转让协议，沃森生物还要求杜江涛在大安制药完成工商变更登记后35个工作日之内（即12月23日之前）为大安制药提供首期借款3亿元，用于偿还其现存部分债务，借款的偿还对象及金额由沃森生物基于大安制药的债务情况决定。由于大安制药大部分债务为向沃森生物借款，按比例估算，3亿元中约有2.64亿元将用于偿还沃森生物;同时，3亿元相当于大安制药全部债务的45.28%，接近杜江涛在大安制药的持股比例。 　　6月25日，博晖创新宣布因筹划重大事项停牌;9月25日，重大事项确认为重大资产重组;12月9日，重组方案公布，博晖创新拟以16.27元/股对杜江涛和卢信群发行4071.3万股（股权价值约合6.62亿元），购买二人持有的大安制药48%股权，对应估值为13.8亿元，重组方案没有进行配套融资。 　　和大部分并购重组案例比较，博晖创新的方案很特殊：先通过大股东全额支付现金买下标的，然后再对大股东发行股份，获得标的所有权。而更加常见的方式是，对沃森生物发行股份或支付现金购买标的，同时对大股东发行股份配套融资，用于支付现金对价或补充流动资金等。 　　为何博晖创新没有采用更为常见的方案？有投资者指出，采用目前的方案可以让沃森生物立即拿到现金，不必再等待重组方案获得证监会核准。一般情况下，从方案发布到并购重组委审核通过最快也需要近3个月时间，加上后续流程和实施，年内完成交易基本毫无可能。这一点暗示，沃森生物对交易完成时间很可能有较为急切的要求。 　　其次，目前的方案下沃森生物可以避免对大安制药做出正式的业绩承诺。在和杜江涛签署的协议中，沃森生物仅仅对大安制药2017-2019年的采血量做出承诺，若未能达到约定规模，将以自身持有的44%股权为限对杜江涛进行股份补偿。如果由博晖创新直接购买，沃森生物将不得不对大安制药的扣非净利润做出承诺。 　　最后，如果由博晖创新直接购买标的，全部以现金对价支付是很难想象的。通常，上市公司并购对价大部分都会以股份进行支付，现金对价占比很少超过50%，全部以现金对价支付将显得很不“正常”。这意味着，如果沃森生物寻求通过交易获得更多现金，由博晖创新直接购买肯定不是一个好选项。 　　博晖创新在公告中也对现行方案做出了解释，印证了以上部分分析：“本次交易是市场化的交易……目前国内血液制品行业并购标的稀缺，而大安制药的竞购者较多，原股东要求快速进行股权交易并获得现金对价……上市公司无法在短时间内筹集收购所需的现金（为实现收购，实际控制人杜江涛和总经理卢信群以自有资金在10月份先完成收购，然后再由上市公司向二人发行股份进行收购）。” 　　有前提的“双赢” 　　沃森生物为何如此迫切地转让大安制药的控股权呢？Wind资讯数据显示，自2012年三季度以来，沃森生物的营业利润已经连续9个季度单季度同比下滑，最近7个季度下滑幅度都在两位数甚至三位数。2013年三季度，沃森生物首次录得单季度营业利润亏损0.55亿元，之后4个季度的单季度营业利润也一直处于亏损状态。2014年前三季度，其累积营业利润为-1.92亿元，累积归属净利润为-1.5亿元。如果不采取措施，即使四季度单季度盈利达到历史最佳水平，沃森生物也仍要面临年度亏损的局面。