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机构投资者、代理成本与并购绩效 　　【摘 要】 文章以2010年发生并购的公司为研究对象，选取并购前后各两年即2008年、2009年与2011年、2012年的绩效指标为研究样本，采用管理费用率和自由现金流作为代理成本的代替指标；同时，引入机构投资者持股比例，检验机构投资者对并购公司的市场绩效指标（Tobin_Q）和财务绩效指标（每股收益）的影响。研究结果表明：并购公司管理者的代理成本会损害到并购后公司的绩效，机构投资者可以提升并购公司绩效，并可以抑制并购公司代理成本对并购绩效的损害。 　　【关键词】 机构投资者； 代理成本； 并购绩效 　　中图分类号：F830；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0106-06 　　*本文受教育部新世纪人才支持计划项目（NCET-10-0123）、海南省自然科学基金项目（713177）、天津大学―海南大学创新基金合作项目支持。 　　一、问题的提出 　　近年来，随着全球经济一体化进程的加快，掀起了一轮新的并购浪潮。中国作为新兴经济体，随着市场经济的发展，并购重组呈现明显上升态势。据摩根大通的数据显示，2010年中国发生的并购交易约占全球交易份额的10%，交易额仅次于美国，位居全球第二。伴随着并购浪潮的兴起，学者们对并购动机及经济后果展开了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等从新古典经济学的理论分析认为并购的主要动机有协同效应、分散风险稳定收入、提高市场占有率和价值回归等。Franks and Robert（1989）基于委托代理理论，认为管理者会出于自利的目的，通过扩大企业规模，增加自己的收入并提高职业保障度，最终损害到股东的利益。Jensen and Fama （1983）认为合理的报酬和激励机制、成熟的经理人市场、高效的资本市场和公司建立起分离所有权与控制权的机制是解决代理问题的有效手段。James et al.（2002）采用相对管理费用率作为代理成本指标，发现管理层持股公司的代理成本要低于无管理层持股的公司，并且管理层持股比例越高其代理成本越低。季建伟和邱菀华（2004）的研究表明，企业并购的不同特征对于缓解“代理”问题有着不同的效果，较低的国有股份比例、较高的股权集中度和较高的管理层持股比例可以缓解因所有权和控制权分离引起的代理问题。吴红军（2006）认为中国上市公司中，股东与管理层的代理问题占主导地位，第一大股东持股比例的增加对该代理问题具有治理作用，第一大股东持股比例与并购绩效显著正相关，股东与经理人之间的代理冲突会损害并购公司股东利益以及公司的价值。 　　机构投资者的迅猛发展，为有效治理公司代理问题和提高公司治理水平提供了新的途径。Davis and Steil（2001）认为，机构投资者具有特殊金融机构的特性，能够代表小股东的利益，集中管理他们的储蓄，在可控的风险范围内，追求投资收益的最大化。由于世界各国的法律环境不同，机构投资者的发展程度不均衡，而且机构投资者有着不同的利益冲突，因此，各国机构投资者在公司治理中的治理效果也不相同。国内学者基于目前中国法律环境和机构投资的发展状况进行了相关研究。吴晓晖和姜彦福（2006）发现，机构投资者具有“股东积极主义”，起到改善公司治理机制、增加盈余信息真实性的作用。张敏和姜付秀（2010）指出，机构投资者可以显著提高民营企业绩效与高管薪酬的敏感性，从而改善股东与经理人之间的委托代理问题，但在国有企业中，机构投资者的这种治理效果不明显。谢德仁和黄亮华（2013）认为，机构投资者会强化独立董事薪酬与上市公司代理成本之间的相关性，提高独立董事参与公司代理问题治理的风险补偿，使独立董事更积极地参与到委托代理问题的治理。与上述积极效用相反，部分学者认为，中国的机构投资者存在股东消极主义，主要原因有：上市公司大股东绝对控股，缺少长期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；国内市场具有明显的短周期和高频率特性，投资价值变动较大（耿志民，2002）；中国证券市场的制度缺陷以及中国投资者存在严重的“短视行为”及“羊群效应”（曾德明等，2006）；中国国有股权的高度集中，不成熟的法律环境，财务信息披露不充分，机构投资者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。 　　目前，国内外关于代理成本与并购的研究，主要集中在并购活动通过控制权市场来对目标公司代理成本的治理作用。本研究则从股东与管理者代理冲突视角出发，研究中国上市公司股东及高管代理成本与并购公司绩效之间的关系，进一步引进机构投资者作为治理因素，研究其对代理成本与并购绩效的治理作用。 　　二、理论分析与研究假设