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第四章 企业并购运作 学习提要与目标 第一节 企业并购筹资 第二节 企业杠杆并购 第三节 并购防御战略 第四节 并购整合 第五节 案例研究与分析：粤美的的管理层收购 4.1 企业并购筹资 一、并购资金需要量 一般来说，预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素： 1.并购支付的对价 MAC＝EAρ（1＋г） 式中： MAC为并购支付的对价； EA为目标企业权益价值； ρ为控股比率； г为支付溢价率。 从西方国家的经验来看，溢价率在30％~80％之间。 2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出。表外负债主要包括：职工的退休费、离职费、安置费等；或有负债主要包括：未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任以及产品责任等。 3.并购交易费用。并购直接费用主要指：并购融资注册和发行权益证券的费用，支付给会计师、律师的咨询费，以及各项评估费，一般为支付对价的千分之一到千分之五。 4.整合与运营成本。主要包括整合改制成本和注入资金成本。 MBO从何而来？ 我国的MBO——发展历程 自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。 由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。 2003年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见的通知》（简称《意见》）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称《办法》）和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（简称《通知》）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，《意见》还专门对MBO作出了规定。 国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。 2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。 附： 我国为什么要MBO？ 一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革，改变一股独大； 二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍： 三是帮助国有资本从竞争性行业中逐步退出； 四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本 ； 五是多元化集团的业务剥离。 我国MBO举例 一是产权多元化型。国有企业通过实行MBO,实现产权多元化、管理层股权激励等。代表性的案例有:洞庭水殖、胜利股份、上海强生集团、上海大众交通、大众科创、TCL等。 二是明晰产权型。集体企业实行MBO,主要是为了明晰产权。代表性的案例有:四通、红豆、华立等 三是公司紧缩型。股份制或民营企业的MBO,一般适用于产业多元化的集团中进行局部非核心业务的战略资产剥离,即将子公司出售变现。代表性的案例有:世茂集团收购上海万象后进行资产清理,出售恒源祥给刘瑞旗。 什么样的企业才能MBO？ 1、竞争性行业。实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用MBO。 2、大股东支持。管理层收购所服务企业的股份，出让方一般是企业原来的大股东，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提，尤其涉及收购国有股份时，这种支持更显关键。 3、管理层对企业发展做出贡献。在MBO实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。 4、经营现金流稳定。MBO作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着MBO之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求MBO的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。 4.4 并购整合 一、并购整合的概念与作用 并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增加整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。 二、并购整合的类型和内容 1.并购整合的类型 根据并购企业与目标企业战略依赖关系和组织独立性特征，并购整合的策略可以分为完