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国债利率期限结构模型静态估计的实证比较 制作人：进击的樱桃荚 国债利率期限结构模型静态估计的实证比较 引言 利率是金融市场的核心，准确构造利率期限结构，对于固定收益证券、利率衍生工具的定价及利率风险管理等具有重要意义。在成熟的金融市场中，国债利率最直接反映了市场的交易者对市场资金供求状况的真实感受以及资金的准确价格，因此可以根据二级市场上国债的交易价格及变动来估计和分析市场基准利率的期限结构及其动态变化。随着我国利率市场化改革的进展和债券市场的规范发展，中央银行将逐步放松对商业银行存贷款利率的管制，更多地依靠公开市场业务形成市场基准利率。因此，根据债券交易价格构造利率期限结构，将越来越具有实用性。 利率期限结构是在某个时点上不同期限的利率所组成的一条利率曲线。它是债券市场中最为重要的概念之一，体现了利率与剩余期限之间的关系。从横截面的角度看，利率期限结构可以用一条无风险债券的收益率曲线表示。当前市场上构建收益率曲线用的是到期收益率，而到期收益率编制的曲线只能得到收益率曲线的一个大致近似，即期收益率才是收益率曲线的精确反映。然而即期收益率并不能直接从市场上观察，因此只有通过拟合估计才能得到。利率期限结构的估计方法有很多，常用的主要有息票剥离(Bootstrap method)、样条估计(Spline approximation)和Nelsen—Siegel方法(包括改进的Nelsen—Siegel—Svennson方法等，以下简称NS和NSS模型。 考虑到期限结构构造方法的多样性和中国债券市场的特殊性，有必要对上述不同模型方法进行比较系统的横向对比研究。本文选择Nelson—Siegel模型、Nelsen—Siegel—Svennson模型、多项式样条法及指数样条法这4种最常用的构造方法进行实证分析，研究其不同构造特点及各自的适用性问题。选取2007年12月10日的全国间固定收益债券的各项数据，运用多项式样条、指数样条、NS、NSS拟合数据，做出参数估计，并给出利率期限结构曲线、债券定价误差，最后比较分析结果。 文献综述 McCulloh是将样条方法应用于利率期限结构估计的开拓者，他于1971年和1975年分别提出二次、三次样条函数法，将贴现函数分别假设为一个二次多项式、三次多项式样条函数，后者已经成为标准的收益率曲线估计方法。Bliss的研究发现，无论样本内还是样本外，三次样条法都很稳定，并且对债券的定价也很精确。Steely利用B样条拟合利率期限结构曲线，提高了拟合的有效性。但这些方法有两个主要缺点，①贴现因子E(t0,t)(表示在时间t支付一元的零息票债券在时间t0的价格)是到期期限t从E(t0，t0)=l到E(t0，∞)=0的连续递减函数，它具有指数函数的形状，而多项式函数和指数函数有不同的曲率，这样虽然可以用增加节点的方式使多项式样条函数逼近指数函数，但是往往使多项式样条函数沿着指数函数波动，造成远期利率很不稳定。②多项式样条没有一个理想的渐进性质，不能随着到期期限的增大而以指数形式趋于O。 进一步，Vasicek和Fong将贴现因子函数设计成指数样条函数的形式，随后马特里尼和普奥兰德类似于多项式样条，根据样条函数定义对指数样条函数迸行了化简，它与多项式样条相比较，突出的优点是产生的远期利率是时间的连续函数，可以估计出起息日为未来无限远时的瞬时远期利率，同时它对到期期限很长的贴现因子具有很好的渐进性质。另外，国外实证也表明，在参数估计过程中，指数样条模型比多项式样条模型拟合效果要好一点，但其形式比较复杂，需要估计的参数较多，实证相对比较困难。 在国内，由于中国债券市场发育不够成熟，估计利率期限结构的研究并不多见。杨大楷和杨勇(1997)、姚长辉和梁跃军(1998)、陈雯和陈浪南(2000)用到期收益率或银行存款利率来估计收益率曲线；曹兴华（2002）采用多项式样条函数拟合国债到期收益率；林海和郑振龙(2002)用息票剥离方法和样条函数来拟合债券市场利率吲；王建喜、王晓轩(2004)则是用指数样条函数与多项式样条函数估计收益率曲线；唐革榕、朱峰（2003）和范龙振、王晓丽采用Nelson-Siegel模型构造上交所债券利率期限结构；朱峰（2003）分别采用Svensson模型和带平滑技术的B-样条方法构造上交所国债利率期限结构。国内学者很少用到西方国家使用较多的NS或NSS方法来估计，只有朱世武、陈健恒(2003)和朱峰(2003)曾经用多项式样条函数和NSS方法估计。 理论分析 （一）利率期限结构模型介绍 期限结构模型可以分为二大类：一类是经济模型，包括均衡模型和无套利模型；另一类是数量模型。经济模型主要是通过经济和金融原理（如均衡原理、无套利原理）建立利率的随机微分方程，通过这些微分方程推导出利率期限结构。经典的均