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对我国货币政策有效性的分析 　　【摘 要】 文章对在开放条件下我国货币政策传导机制存在的各种约束进行了阐述，并实证分析了我国近年来的货币政策效果。实证结果表明，我国货币供应量的增长不能解释近年来的GDP的增长，我国可以实施通货膨胀目标制以替代目前状况。 　　【关键词】 货币政策中介目标；货币政策最终目标；利率市场化 　　一、货币政策传导机制相关约束分析 　　1998年，央行宣告取消沿用多年的信贷计划管理，表明货币政策模式由总量的直接控制向间接控制转变基本确立。间接调控方式主要是指货币当局通过变动法定存款准备金率、变动贴现率和公开市场操作等货币政策工具，调整作为中介指标的变量（如利率、基础货币等），从而最终控制社会货币总量的宏观调控模式。但从实际情况来看，间接调控效果并不理想，究其原因主要受到货币政策工具约束、操作目标和中介目标约束以及货币政策最终目标约束。 　　1、政策工具约束 　　（1）公开市场业务。我国公开市场业务的主要缺点是中介机构不足，只有人民银行管理的资金交易中心发挥着大小金融机构之间的资金结算中介作用。现实情况是：交易量较少，对基础货币供应量的影响不大；由于市场分割，金融工具和创新不足，资金流向同向性严重，效率 低下；在目前宏观经济状况下，相对企业贷款而言稳定，被银行视为优质资产，不愿出售，使得公开市场的操作基础大打折扣。 　　（2）法定准备金率。1998年3月央行将各金融机构的法定准备金账户和备付金账户合并为存款准备金账户，法定存款准备金率、备付金率从18%～20%下调到8%，1999年又下调至6%。一般认为准备金的下降会引起货币供应的多倍增长，但从我国目前的法定存款准备金率来看，其进一步下调的空间已经不大了。 　　（3） 再贴现业务。由于我国商业信用不发达、规模小、信用低下，再贴现市场对利率水平和货币需求没有太大的作用。同时商业银行手中持有大量的超额准备金，再贴现对商业银行的吸引力也不大。 　　2、操作目标和中介目标的约束 　　我国央行调控基础货币的手段存在较多制约。我国是实行强行结售汇制，随着货币化程度的不断提高，货币供给表现出一定的内生性。在我国外贸出口和外商直接投资快速增长的情况下，银行间外汇市场明显表现为供大于求，人民银行从银行间外汇市场大量购买外汇，外汇占款大幅增加，相应地投放大量基础货币，对基础货币的适度增长势必造成冲击。一旦外贸条件发生变化，我国基础货币供应量的投放则显不足。 　　目前，我国的货币政策是以M1、M2为中介目标，但现行的中介目标M2不包括国内金融机构外汇存款和外资金融机构存款。由于这两项占全部金融业务量的14%，所以对货币供应量中介目标的实现产生了影响。（易纲，2002） 　　从利率的角度来看，我国实现的是由人民银行制定、报国务院批准后由商业银行执行的利率管理体制。人民银行主观确定的利率水平难以真正体现市场均衡，也很难准确估计每次利率调整所产生的效果。同时，我国金融市场不发达，特别是货币市场较不完善，对利率导向的显示功能不强。央行很难通过货币供应量的控制来影响市场利率水平，进而实现其货币政策目标，从而也就难以真正地实现宏观调控从直接向间接方式的彻底转变。 　　3、货币政策最终目标的约束 　　1995年央行将我国的最终目标明确规定为保持币值稳定并以此促进经济发展，但不同时期侧重点发生较大变化。事实上，我国货币政策还有其他目标，如稳定人民币汇率，作为最后贷款人对政策性金融融资等。谢平（2000）指出，货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论问题：一是货币政策有效性问题，即是货币政策能否系统地影响产出；二是多重目标之间能否协调一致。 　　二、货币供给量与GDP相关分析 　　根据传统的货币数量论MV=PY，这里假设：央行可以完全控制货币供给量，且货币流通速度稳定。P为物价水平，Y为实际国民收入。以下是对1995年以来，我国货币供应量和我国GDP增量的相关分析。从检验的结果来看，R-squared=0.124，即我国近年的GDP增量与M2增量相关性较差，M2的增长不能很好的解释我国GDP 的增长。 　　ΔGDP=0.03*ΔM2+6457.74 　　（0.11）（1.42） 　　D.W=0.81 R2=0.124 　　F-statistic=0.013025 　　我国GDP的增长和M2的增长量在1997年以前能保持较好的一致性，但在1997年以后GDP的增长和M2的增长量呈反向相关性。即使是GDP 增量与M1的增量从1997年到1999年也表现为反向相关性。从现实角度来看，1997年以来，“软着陆”后的中国经济呈现出失业增加、有效需求不足、物价指数负增长、央行为配套财政政策刺激投资，下调利率，并出台了取消银行的贷款额度管理和下调银行准备金等政策